產(chǎn)業(yè)并購及其價(jià)值創(chuàng)造研究

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1、產(chǎn)業(yè)并購及其價(jià)值創(chuàng)造研究"text-align:center;">[摘要]內(nèi)容當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，產(chǎn)業(yè)并購成為提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。本文通過分析比較資本市場(chǎng)上的三種并購活動(dòng)的特點(diǎn)，指出產(chǎn)業(yè)并購在價(jià)值創(chuàng)造中的獨(dú)特作用；并根據(jù)我國產(chǎn)業(yè)活動(dòng)的特點(diǎn)和金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)作情況，從產(chǎn)業(yè)并購的關(guān)鍵因素方面提出了創(chuàng)新的思路，并指出了產(chǎn)業(yè)并購過程中應(yīng)注意的問題。論文關(guān)鍵字：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)并購內(nèi)在價(jià)值并購是企業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)、進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的重要手段。當(dāng)前，我國面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升的內(nèi)在需求迫切。隨著股權(quán)分置

2、改革的完成，以產(chǎn)業(yè)重組與整合為目的的并購正逐漸演變?yōu)椴①徥袌?chǎng)的主流，成為提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略選擇。產(chǎn)業(yè)并購的內(nèi)涵和特點(diǎn)近年來，我國資本市場(chǎng)的并購活動(dòng)日趨活躍。以上市公司為例，自2005年5月股權(quán)分置改革開始以來，并購活動(dòng)呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。從并購的動(dòng)機(jī)出發(fā)，這類活動(dòng)大致分為三類：一是以借殼上市為目的的股權(quán)置換式收購；二是以整體上市為目的的資產(chǎn)注入式并購；三是以產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升為目的的資產(chǎn)重組與并購。第三種方式即所謂的產(chǎn)業(yè)并購。與前兩類并購活動(dòng)不同的是，產(chǎn)業(yè)并購是從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的角度來解釋并購動(dòng)因的。正如哈佛商學(xué)院教授邁克爾?詹森（MichaelJe

3、nsen）所述，“一個(gè)行業(yè)產(chǎn)生伊始，由于技術(shù)創(chuàng)新等帶來的高額回報(bào)率會(huì)吸引大量的資金和企業(yè)進(jìn)入，推動(dòng)行業(yè)迅速發(fā)展并走向成熟，最終行業(yè)內(nèi)會(huì)形成過剩的生產(chǎn)能力。解決行業(yè)過剩生產(chǎn)能力需要有一個(gè)企業(yè)退出機(jī)制，而由于退出壁壘的存在，企業(yè)不會(huì)自行退出，更多的退出是通過兼并收購來實(shí)現(xiàn)，其中包括立足于行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行的整合性并購和行業(yè)外企業(yè)的進(jìn)入性并購?！迸c借殼上市和整體上市為目的的并購活動(dòng)相比，產(chǎn)業(yè)并購在決策主體、并購目的和并購方式上都區(qū)別于前兩者，進(jìn)而在價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)中也體現(xiàn)出其獨(dú)特的作用。（一）產(chǎn)業(yè)并購的決策主體是非關(guān)聯(lián)方借殼上市是由于上市資源稀缺而出現(xiàn)的一種收購行為，特別是

4、在股份制改造過程中，這種活動(dòng)表現(xiàn)為殼公司獲得對(duì)控股公司注入資產(chǎn)的股權(quán)，同時(shí)以控股公司增持殼公司股權(quán)為代價(jià)。全流通之后，大型企業(yè)開始通過資產(chǎn)注入的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)整體上市?，F(xiàn)階段，整體上市收購中具有兩個(gè)明顯特征：首先是上市公司收購控股股東（集團(tuán)公司）的資產(chǎn)；其次，收購?fù)ǔＲ陨鲜泄镜墓煞葑鳛橹Ц秾?duì)價(jià)?？梢钥闯?，前兩類并購活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)上屬于同一個(gè)決策主體。也即是說，并購過程中所發(fā)生的資產(chǎn)交易和收購行為都是在關(guān)聯(lián)方或潛在的關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行的，而關(guān)聯(lián)交易在很多情況下是不對(duì)等的交易行為，因而不是以追求價(jià)值最大化為目的的。同時(shí)，由于資產(chǎn)的決策主體和屬性沒有發(fā)生變化，資產(chǎn)還是那塊

5、資產(chǎn)，人還是那幫人，這種并購對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用并不大。相比之下，產(chǎn)業(yè)并購是伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整而出現(xiàn)、是在不同企業(yè)甚至不同行業(yè)之間進(jìn)行的，原本屬于不同決策主體的合并，收購的標(biāo)的是非關(guān)聯(lián)企業(yè)（第三方）的資產(chǎn)或股權(quán)，這種交易是對(duì)等的商業(yè)交易，其目的是為了獲得并購之后帶來的協(xié)同效應(yīng)，即企業(yè)在生產(chǎn)、營(yíng)銷和管理的不同環(huán)節(jié)、不同階段、不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)。因此，從長(zhǎng)期看，產(chǎn)業(yè)并購可以通過財(cái)務(wù)的協(xié)同、管理的協(xié)同以及文化的協(xié)同等提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。（二）產(chǎn)業(yè)并購的目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化在整體上市的并購中，收購方式一般體現(xiàn)為三類：一是通過定向增發(fā)方式將集團(tuán)

6、公司的資產(chǎn)注入上市公司；二是集團(tuán)公司吸收合并所屬上市公司，同時(shí)發(fā)行新股；三是同一實(shí)際控制人下的各上市公司通過換股方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。不論采用哪種手段，這種并購都是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的重新組合，盡管上市企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大了，但企業(yè)集團(tuán)的總規(guī)模并沒有擴(kuò)大，只是通過整體上市實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)資產(chǎn)的全部證券化。當(dāng)然，整體上市后消除了關(guān)聯(lián)交易，改善了公司治理并使內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，在一定程度上有利于提高上市公司的質(zhì)量，但從宏觀上看，這種并購不具有產(chǎn)業(yè)整合的意義，也通常不會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。就借殼上市而言，其實(shí)質(zhì)是上市公司與收購方的資產(chǎn)互換，目的是實(shí)現(xiàn)收購方資產(chǎn)的證券化

7、，為這些資產(chǎn)提供了一個(gè)融資和資本運(yùn)作的平臺(tái)。而產(chǎn)業(yè)并購的目的是使資源從經(jīng)營(yíng)效率低的企業(yè)流向經(jīng)營(yíng)效率高的企業(yè)，從而使資產(chǎn)存量在一個(gè)更有效率的用途或生產(chǎn)組織中得到集中，使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更趨合理，企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化。因此，產(chǎn)業(yè)并購對(duì)于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意義更為深遠(yuǎn)，是經(jīng)濟(jì)內(nèi)在質(zhì)量提升的重要手段，也是價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的源泉。產(chǎn)業(yè)并購的關(guān)鍵因素如果說以借殼上市為目的并購是與股改相結(jié)合而完成，以整體上市為目的并購是在促進(jìn)國有企業(yè)做大做強(qiáng)的政策引導(dǎo)下進(jìn)行的，前兩種并購都只是階段性熱點(diǎn)，那么，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購則是與我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)相伴而生、將在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期

8、內(nèi)成為并購市場(chǎng)的主流。為