大股東掠奪還是債權(quán)人治理？——基于上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的視角

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1、大股東掠奪還是債權(quán)人治理？——基于上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的視角證券市場(chǎng)大股東掠奪還是債權(quán)人治理?——基于上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的視角池?！ｊ愓?1．西南財(cái)經(jīng)大學(xué)天府學(xué)院，四川綿陽(yáng)621000；2．西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，四川成都611130)摘要：為了檢驗(yàn)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是大股東掠奪債權(quán)人的手段還是債權(quán)人監(jiān)督大股東的方式，利用上市公司2005--2013年的非平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，中國(guó)上市公司的債務(wù)期限與控股股東現(xiàn)金流權(quán)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與控股股東兩權(quán)分離度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明中國(guó)上市公司以短期債務(wù)

2、為主的期限結(jié)構(gòu)特征是債權(quán)人對(duì)大股東掠奪行為發(fā)揮監(jiān)督治理作用的體現(xiàn)。據(jù)此進(jìn)一步從企業(yè)是否處于財(cái)務(wù)困境、企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度以及其他大股東監(jiān)督能力這三個(gè)方面對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的大股東掠奪效應(yīng)和債權(quán)人監(jiān)督治理機(jī)制進(jìn)行分類(lèi)分析，結(jié)果表明在大股東掠奪激勵(lì)較強(qiáng)的情況下，債權(quán)人可通過(guò)提供更短的債務(wù)合約來(lái)監(jiān)督大股東，這不僅進(jìn)一步驗(yàn)證了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的監(jiān)督治理效應(yīng)，而且檢驗(yàn)了其他債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論。關(guān)鍵詞：上市公司；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；掠奪效應(yīng)；治理效應(yīng)文章編號(hào)：1003—4625(2016)06—0068—07中圖分類(lèi)號(hào)：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A一、問(wèn)題的提出企業(yè)如何管理債務(wù)以使

3、股東價(jià)值最大化是理論界和實(shí)務(wù)界非常感興趣的課題之一。當(dāng)公司在選擇債務(wù)融資時(shí)自然需要對(duì)債務(wù)期限進(jìn)行決策。在中國(guó)上市公司大股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象普遍存在的情況下，控股股東利用金字塔持股結(jié)構(gòu)掠奪中小股東利益成為重要的第二類(lèi)代理問(wèn)題。在這種條件下，企業(yè)債務(wù)期限的選擇是否會(huì)受大股東掠奪效應(yīng)的影響?銀行和其他債權(quán)人能否通過(guò)債務(wù)期限來(lái)監(jiān)督和約束控股股東的掠奪行為?由于以金字塔持股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)在各國(guó)廣泛存在并在各國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中占有重要的地位(程書(shū)強(qiáng)和許存興，2011t；陳德球等，2013口；熊艷，2014t；Linetal，2011M)，因此大量的文獻(xiàn)對(duì)其存在的原因、影響和治理

4、約束機(jī)制進(jìn)行了廣泛的探討。目前的研究普遍認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)存在的原因除了能為企業(yè)融資提供便利外，更多的是為控股股東掠奪中小股東利益提供便利(Djankovetal，2008嘲；李維安、韓忠雪，2013t6J)。因?yàn)榻鹱炙Y(jié)構(gòu)的存在，中小投資者和債權(quán)人預(yù)期其投資更容易被公司控制人所侵蝕，從而投資者的投資意愿減弱。這將導(dǎo)致公司融資難度加大、公司股票價(jià)格估值偏低，進(jìn)而阻礙一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。為了消除金字塔控股結(jié)構(gòu)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，各國(guó)通過(guò)加強(qiáng)投資者法律保護(hù)，提高公司治理水平和市場(chǎng)監(jiān)督等手段來(lái)保護(hù)中小投資者。其中，債權(quán)人監(jiān)督尤其是銀行監(jiān)督是防止大股東掠奪行為的一個(gè)重要途徑。

5、債權(quán)人在提供債務(wù)合約時(shí)，債務(wù)期限的選擇是一個(gè)重要變量。大量的文獻(xiàn)研究表明越短的債務(wù)期限意味著債權(quán)人的監(jiān)督力度更大，從而約束控股股東的掠奪行為(肖作平，2011；李澤廣和馬澤吳，2013)。但控股股東同時(shí)也預(yù)期到短期債務(wù)意味著更嚴(yán)格的監(jiān)督，從而可能選擇長(zhǎng)期債務(wù)合約(Chenetal，2013)。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和控股股東掠奪行為之間的關(guān)系，因?yàn)闋可娴絺鶛?quán)人的監(jiān)督治理因素從而變得錯(cuò)綜復(fù)雜。當(dāng)前，很少有文獻(xiàn)去探索債權(quán)人是否通過(guò)債務(wù)期限的選擇發(fā)揮了監(jiān)督治理作用，而控股股東是否能夠逃避債權(quán)人的監(jiān)督。企業(yè)因?yàn)槠淙谫Y約束程度、信息不對(duì)稱(chēng)程度以及其他大股東監(jiān)督能力等情況不同而

6、導(dǎo)致大股東掠奪激勵(lì)和逃避債權(quán)人監(jiān)督激勵(lì)的不同，這將為我們研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系，進(jìn)而探索債權(quán)人的治理機(jī)制提供了較好的分析視角。因此，本文通過(guò)考察企業(yè)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系和變化規(guī)律，來(lái)展示中國(guó)企業(yè)大股東掠奪效應(yīng)和債權(quán)人如何監(jiān)督大股東的作用機(jī)制，在補(bǔ)充中國(guó)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)理論的同時(shí)，也為債權(quán)收稿日期：2016—04—08作者簡(jiǎn)介：池睿(1976一)，女，四川綿陽(yáng)人，講師，研究方向：市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)；陳震(1987～)，男，重慶黔江人，博士研究生，研究方向：公司金融。金融理論與實(shí)踐682016年第6期(總第443期)大股東掠奪還是債權(quán)人治理?—

7、—基于上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的視角人和監(jiān)管層提供了相應(yīng)的指導(dǎo)與建議。二、理論分析與研究假設(shè)(一)債權(quán)人治理機(jī)制與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在中國(guó)“一股獨(dú)大”和終極控制人的控制權(quán)與所有權(quán)存在明顯分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下，公司治理的核心不但包括傳統(tǒng)的股東和管理者之間的利益沖突，更多的是控股股東與外部投資者之間的利益沖突，其中就包括企業(yè)控制股東與債權(quán)人之間的利益沖突(肖作平、廖理，2008)。股東和債權(quán)人的利益沖突主要是由于二者的偏好存在分歧，股東為了滿(mǎn)足自身的利益可能采取降低公司整體價(jià)值的行動(dòng)。具體而言，股東與債權(quán)人之間的沖突主要包括以下幾類(lèi)：(1)資產(chǎn)替代效應(yīng)；(2)投資不足問(wèn)題；(

8、3)掠奪債權(quán)人問(wèn)題。其中