匯率制度選擇理論綜述

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1、匯率制度選擇理論綜述張明*作者系中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所博士研究生。通信地址：北京市朝陽區(qū)望京中環(huán)南路1號中國社科院研究生院2004級博5班。郵編：100102。聯(lián)系電話：13911013546。電子郵件：zhangyuxuan@263.net。匯率制度是國際貨幣體系的重要組成部分，匯率制度選擇理論也一直是國際經(jīng)濟學(xué)界的熱點問題。在金融全球化背景下，各種新的匯率制度選擇理論層出不窮，例如中間匯率制度消失論、發(fā)展中國家匯率選擇的“原罪論”、害怕浮動論等等。筆者擬從一個較新的角度來對匯率制度選擇理論進行梳理，希望能夠提供一些新的分析思路。一、匯率

2、制度與經(jīng)濟增長一般來說，固定匯率制度的支持者認為，長期穩(wěn)定的匯率水平有助于人們建立穩(wěn)定的預(yù)期，為國內(nèi)外投資者的決策制定提供一個確切的基礎(chǔ)，促進國際貿(mào)易和跨國投資的發(fā)展；而未來匯率變動的不確定性會對投資決策制定產(chǎn)生負面影響，從而在一定程度上制約國際貿(mào)易和投資。雖然企業(yè)可以在遠期外匯市場上和期貨市場上進行對沖操作以規(guī)避風(fēng)險，但這意味著交易成本的上升。在發(fā)展中國家中，由于外匯市場不成熟，套利渠道的相對缺乏，它們在浮動匯率面前尤其顯得束手無策。極端的易變性意味著貨幣錯配（CurrencyMisalignment）仍然發(fā)生，而這將導(dǎo)致資源配置不當，減少投資和外貿(mào)

3、，引起經(jīng)濟增速降低，這對于缺乏遠期套期保值的國家來說尤其如此（BirdandRajan，2001）。而浮動匯率制度的倡導(dǎo)者聲稱，作為本國貨幣的外國價格，匯率可以在外匯市場上由供求決定，由市場力量決定的價格信號往往是最優(yōu)的，有利于經(jīng)濟資源的有效配置。同時，很多經(jīng)驗研究證明，匯率的短期易變性對于貿(mào)易的影響是極小的。而且，被觀測到的匯率易變性可能是不可避免的實際風(fēng)險。即使該風(fēng)險在外匯市場受到壓制，它也會在其他場合以更不令人愉快的方式爆發(fā)出來（Frankel,1996）。（例如，美國為避免因?qū)嶋H供求因素導(dǎo)致的美元升值的措施，可能會引發(fā)通貨膨脹。）匯率制度選擇的

4、中間派和靈活派則認為，匯率變動對產(chǎn)出的影響是不確定的，而且可能與經(jīng)濟實體的特點及初始條件有關(guān)。因此，應(yīng)對外部沖擊的合適政策應(yīng)該是具有本國特色的政策（ChangandVelasco，1999）。二、匯率制度與通貨膨脹實施釘住匯率制可以約束釘住國政府貨幣政策。當釘住國的通脹率與被釘住國的通脹率嚴重背離時，資本的跨國流動將使釘住國貨幣面臨貶值或升值壓力。若釘住國通脹率顯著高于被釘住國，資本外流將造成貶值壓力，為了維持釘住匯率制將減少甚至耗盡其外匯儲備。所以這種約束可以看成是一種貨幣紀律。理論和經(jīng)驗分析給出三個理由，證明釘住匯率制度能有效遏制通貨膨脹：（1）釘

5、住匯率建立了清晰的、可操作的目標，同時捆住了政府的手，使得政府反通脹的承諾更加可信；（2）釘住匯率可以幫助價格和工資制定者圍繞一個新的低通脹均衡協(xié)調(diào)它們的行動和預(yù)期；（3）釘住匯率制度提供了一個方便的渠道，使得家庭和企業(yè)能夠在高通脹時期渡過后，將它們從海外撤回的離岸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為本幣資產(chǎn)。（在浮動匯率制下，沒有這樣能重建本幣資產(chǎn)的自動機制，因為央行沒有義務(wù)購買撤回本國的以外幣計值的資本）（Bruno,1995）。浮動匯率制下反通脹措施的緊縮性比固定匯率制下更強（通常導(dǎo)致過高的實際利率和7本幣高估），因此浮動匯率制下很多穩(wěn)定措施都失敗了。即使在浮動匯率制下反

6、通脹措施能取得成功，成本也明顯比在釘住匯率制下高。以波羅的海沿岸的兩個鄰國為例，愛沙尼亞采用了貨幣局制度，拉脫維亞早期采用了浮動匯率制度。兩國都成功地結(jié)束了轉(zhuǎn)軌時期的高通脹，但拉脫維亞經(jīng)歷了一次更深更持久的衰退。根據(jù)歐洲復(fù)興開發(fā)銀行的資料，愛沙尼亞在1993、1994、1995年的年均GDP增長率為-7%、6%、6%，而拉脫維亞的同期增長率為-15%、2%、1%；更有意思的是，拉脫維亞在1994年上半年采用了釘住匯率制（Sachs,1996）。一、匯率制度與匯率的波動與背離資本流動性的增大容易產(chǎn)生匯率的波動性和背離問題。由于可以通過市場消除與不確定性相

7、關(guān)的即期匯率波動，所以匯率的波動性并不是個嚴重問題。背離比波動性更嚴重，因為持續(xù)的高估對經(jīng)濟的長期競爭力和就業(yè)有重要影響。相對價格的變化可能引發(fā)高成本的資源配置。Meershwam(1989)證明，匯率持續(xù)性高估可能導(dǎo)致競爭力的永久損失。在固定匯率制下，均衡匯率的制定是一個難題，中央銀行并不比市場更“英明”。市場總是在發(fā)展變化，而均衡匯率的調(diào)整總是滯后于市場需求的變動。因此，固定匯率制雖然避免了匯率波動性問題，卻面臨匯率的背離問題。在浮動匯率制下，由于貨幣市場的調(diào)整速度快于商品市場的調(diào)整速度，存在匯率超調(diào)（Overshooting）的問題，從而導(dǎo)致匯率

8、可能長時間處于沒有經(jīng)濟基本面支撐的水平。此外，投機者的套匯與套利行為可能加大名義匯率的波動幅度