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1、我國上市公司股權(quán)融資偏好比較 內(nèi)容摘要：我國上市公司存在強烈的股權(quán)融資偏好，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論分析說明股權(quán)融資偏好不符合股東利益最大化。通過中外企業(yè)融資偏好的比較分析，說明我國企業(yè)的股權(quán)融資偏好源于企業(yè)治理機制的深層次原因，并提出了相關(guān)的政策建議?！ ￡P(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好資本結(jié)構(gòu) 自從MM定理問世以來，資本結(jié)構(gòu)問題引起了很多學(xué)者的關(guān)注和重視。哈特甚至認(rèn)為給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的問題可能是要設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價，追求他們自己目標(biāo)的能力。顯然，公司融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為公司治理的重要內(nèi)容并對其有效性起著至關(guān)重要的作用。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論繼MM
2、定理之后出現(xiàn)了權(quán)衡理論、信號傳遞理論，以及以信息不對稱為前提的代理成本理論、控制權(quán)理論和產(chǎn)品市場理論。幾種理論分析的角度有所不同，綜合起來觀點大致如下：債務(wù)融資相對于股權(quán)融資具有節(jié)稅從而減少實際成本、激勵從而減少代理成本、鞏固經(jīng)理的控制權(quán)，并且可以作為傳遞企業(yè)高質(zhì)量的信號等功能。但是，基于產(chǎn)品市場理論，增加債務(wù)融資會使企業(yè)在競爭中處于劣勢，而內(nèi)源融資不存在這種弊端。故最有利于實現(xiàn)股東利益最大化的融資順序應(yīng)是內(nèi)部融資，債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。這同西方發(fā)達(dá)國家的實際是相吻合的，而我國企業(yè)的融資行為卻截然不同。5 中外資本結(jié)構(gòu)的差異 從下表可以看出我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和西方發(fā)達(dá)國家的差
3、異：西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)主要以內(nèi)源融資為主，而我國企業(yè)的內(nèi)源融資比重很小。在外部融資中，西方發(fā)達(dá)國家以債務(wù)融資為主，而我國以股權(quán)融資為主。我國很多上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)?shù)蜕踔两咏诹愕那闆r下仍然不放棄股權(quán)融資機會甚至還積極爭取，這一現(xiàn)象稱之為股權(quán)融資偏好。劉迎秋發(fā)現(xiàn)由于股權(quán)偏好，在上市的1000多家公司中，平均資金閑置達(dá)3.1億元，個別資金閑置達(dá)38億元，而很多有發(fā)展前景的小企業(yè)卻資金缺乏，造成社會稀缺資源的極大浪費。股權(quán)融資偏好問題雖然是資本結(jié)構(gòu)的問題，但是在我國漸進改革的特殊時期卻暴露了很多深層次的矛盾?！ ≈型馊谫Y結(jié)構(gòu)差異的原因分析 現(xiàn)在公司治理主要是研究在兩權(quán)分離的情況下如
4、何降低代理成本，美英是通過如下的制度設(shè)計達(dá)到目的的：高度分散的股東可以選擇“用腳投票”；外部接管導(dǎo)致的企業(yè)控制權(quán)的爭奪；經(jīng)理人市場的競爭；經(jīng)理人各種報酬的合理安排以及對債權(quán)人和中小股東的完善的法律保護。而德日尤其是德國的公司治理主要表現(xiàn)為：小股東可以通過銀行或其他代理機構(gòu)實現(xiàn)“用手投票”5以及銀行作為債權(quán)人的有效的監(jiān)督作用。我國由于種種原因公司的內(nèi)部治理機制和外部約束都處于無效狀態(tài)，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，管理者的股權(quán)融資偏好自然就轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)實的偏好。國外的公司治理中，大股東可以選擇用手投票而分散的小股東可以選擇用腳投票來約束經(jīng)理人的行為，而在我國國有股一股獨大，用手投票失效。流通股中又以散戶居多，
5、噪音支配投資者的投資行為，短期的投機炒作現(xiàn)象嚴(yán)重，流通股股東不重視公司的長期效益，用腳投票失效。上市公司中占有總股本70%的國有股和法人股不能在二級市場流通，不存在來自外部接管的控制權(quán)的威脅，在英美國家起主要作用的公司外部治理機制在我國絲毫不起作用。 我國的現(xiàn)狀是不但沒有抑制反而是助長了經(jīng)理人員的股權(quán)融資偏好。由于大部分國有股和法人股只有通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式退出，并且轉(zhuǎn)讓不是根據(jù)二級市場股票價格而一般是根據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)，而增發(fā)價格又是根據(jù)二級市場流通價格來確定的，所以通過股票融資或者增發(fā)之后就能夠大幅的提高每股凈資產(chǎn)，使大股東在股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中受益。多數(shù)大股東在極力爭取到了增發(fā)配股權(quán)利
6、之后本身卻放棄這種權(quán)利就是一個很好的說明。國外公司股票是全流通的，大股東和小股東的財富都是根據(jù)二級市場價格來確定的，利益基本是一致的?！ ≌呓ㄗh 5 國有股減持和合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計 國有股減持的解決辦法無非就是國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者盡快在二級市場流通。而我國現(xiàn)階段國有企業(yè)整體普遍低效，對其他性質(zhì)的資金缺少吸引力，證券市場又非常不景氣，國有股減持面臨著很多困難。在這種情況下，將國有控股企業(yè)的經(jīng)理任命權(quán)下放給非國有股東以提高民營資本投資于國有企業(yè)的積極性。代表國有股權(quán)的國資委放棄企業(yè)主要董事和經(jīng)理成員的提名權(quán)，通過執(zhí)行董事和經(jīng)理提名的否決權(quán)來維護國有資本的正當(dāng)權(quán)利，保證國有資本的保值增值
7、和避免非國有資本對國有資本的侵吞。但是如果非國有資本的股東過少可能出現(xiàn)國有和非國有股東聯(lián)合作弊，過多又會導(dǎo)致決策緩慢效率低下，故引入4-5位非國有股東為宜，并且不能屬于同一利益集團。每位股東持股比例和國有股份基本持平，以保證實現(xiàn)真正意義上的監(jiān)督制衡。 對中小股東利益的保護 為了調(diào)動中小股東的積極性體現(xiàn)中小股東的意志，可以借鑒德國的公司治理模式，即為了避免中小股東的搭便車行為而由銀行統(tǒng)一代為行使表決權(quán)，銀行
