中國可轉(zhuǎn)換債券定價理論的研究

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1、中國可轉(zhuǎn)換債券定價理論的研究中國可轉(zhuǎn)換債券定價理論的研究中國可轉(zhuǎn)換債券定價理論的研究中國可轉(zhuǎn)換債券定價理論的研究中國可轉(zhuǎn)換債券定價理論的研究摘　要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的投工具，由于其自身的獨(dú)特優(yōu)勢，越來越受到者的關(guān)注。了解可轉(zhuǎn)債的定價原理以及影響其價格的因素有助于參與者制定成功的投資籌資策略，從而加快可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展。本文主要針對中國可轉(zhuǎn)換債券的理論價格和市場價格存在偏差問題進(jìn)行了分析研究。　　　　關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；定價理論；理論價格；市場價格　　可轉(zhuǎn)換公司債券（ConvertibleBonds），是一種公司債券，

2、持有人有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將其轉(zhuǎn)換成確定數(shù)量的發(fā)債公司的普通股票。以下無特殊說明，“可轉(zhuǎn)換債券”、“可轉(zhuǎn)換公司債券”是同義語，簡稱為“債券”、“轉(zhuǎn)債”或“可轉(zhuǎn)債”。　　可轉(zhuǎn)換債券屬于公司債券的范疇，它賦予投資者一定的權(quán)力，即投資者可依其意愿選擇將債券持有至到期日，獲得本金和利息；也可以選擇在約定的時間內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票?？赊D(zhuǎn)換債券通過發(fā)債的形式出售隱含的股票期權(quán)，從而降低了融資的?？赊D(zhuǎn)換債券以其獨(dú)特的融資模式逐漸成為西方發(fā)達(dá)國家市場不可或缺的重要組成部分，并為這些國家和地區(qū)市場的繁榮和企業(yè)競爭力的提升起到了積極的推

3、動作用。中國可轉(zhuǎn)換債券市場起步于20世紀(jì)90年代初期?？赊D(zhuǎn)換債券的獨(dú)特魅力逐步被更多的投資者認(rèn)同，可轉(zhuǎn)換債券的行情也普遍看漲。截至2005年1月9日，在滬深兩市交易的可轉(zhuǎn)債共29只。中國資本市場一直存在股權(quán)融資比例過高、投資品種匱乏、困難等問題，亟須推出債券類和權(quán)證類金融產(chǎn)品并完善相關(guān)的交易市場?！　　　?　國內(nèi)、外可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究的發(fā)展　　　　　國外可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究的發(fā)展　　可轉(zhuǎn)換債券定價的理論研究最早是由Ingersoll（1977）、Brennan和Schwartz（1977）開始，他們都使用了或有要求

4、權(quán)來為可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了定價。在他們的定價模型中，可轉(zhuǎn)換債券的價格依賴于公司價值。Brennan和Schwartz（1980）在他們的模型中加入了隨機(jī)利率。但是他們得到的結(jié)論卻是：隨機(jī)利率期限結(jié)構(gòu)對可轉(zhuǎn)換債券價格的影響是如此之小，以至于對實(shí)證結(jié)果來說可以忽略不計。McConnell和Schwartz（1986）提出了以股價作為隨機(jī)變量的定價模型，為了考慮信用風(fēng)險，他們把一個固定信用風(fēng)險價差加到了利率中。Tsiveriotis和Fernandes（1998）發(fā)展了McConnell和Schwartz（1986）的模型，提出了

5、新的觀點(diǎn)：把可轉(zhuǎn)換債券的價值分成兩個部分，即股權(quán)價值和純債券價值，而且這兩個部分受到不同的違約風(fēng)險。股權(quán)部分由于發(fā)行者一直能夠交易自己的股票，因此，他的違約風(fēng)險為零；債券部分由于票息支付、本金償還取決于發(fā)行者能夠利用的現(xiàn)金數(shù)量，從而導(dǎo)致了信用風(fēng)險。Buchan（1998）擴(kuò)展了Brennan和Schwartz（1980）模型，使用了MonteCarlo模擬方法求解了定價方程。King（1986）的研究結(jié)果顯示，103支美國可轉(zhuǎn)換債券都存在市場價格被低估的現(xiàn)象，而且得出市場價格比理論價格低%.Carayannopoulos

6、（1996）通過對30支美國可轉(zhuǎn)換債券每個月的價格進(jìn)行實(shí)證研究，得到的理論價格比市場價格平均高出%.ManuelAmmann和AxelKind，ChristianWilde對法國可轉(zhuǎn)換債券市場進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，法國的可轉(zhuǎn)債市場也存在市場價格被低估的現(xiàn)象，其結(jié)果為所研究的可轉(zhuǎn)債的理論價格比觀察到的市場價格平均高出三個百分點(diǎn)。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，法國可轉(zhuǎn)債的期限和市場價格低估之間是正向變化的，即期限越短，市場價格被低估的程度越小?！　　　　∥覈P(guān)于可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究　　在國內(nèi)，由于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展尚在初級階段，國內(nèi)對

7、它的研究也是嚴(yán)重不足。劉立喜對可轉(zhuǎn)換債券的研究是國內(nèi)較早且較為全面的研究，對可轉(zhuǎn)換債券的定價理論進(jìn)行了闡述。還有一部分研究是從定量分析的角度出發(fā)，針對經(jīng)典Black-Scholes期權(quán)定價公式中各種假設(shè)條件的放寬，在數(shù)值計算技術(shù)上的探索。孫良等（1998）和楊大楷等（2000）的文章在這方面比較有代表性。他們的貢獻(xiàn)主要是介紹了目前國際上流行的幾種數(shù)值計算方法，并且用中國的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了實(shí)證研究。楊如彥等對可轉(zhuǎn)換債券的融資特點(diǎn)以及定價方法做了比較系統(tǒng)的闡述。此外還有張新等對中國可轉(zhuǎn)換債券定價問題進(jìn)行了研究，他的定價使用了

8、二叉樹模型，并對上海機(jī)場轉(zhuǎn)債進(jìn)行了實(shí)證研究?？苋彰鞯热藢赊D(zhuǎn)換債券定價也是使用了二叉樹模型。鄭振龍和林海則利用金融工程學(xué)的基本原理和方法，根據(jù)中國可轉(zhuǎn)換債券的具體特征，構(gòu)造了中國可轉(zhuǎn)換債定價的具體模型，并通過具體的參數(shù)估計，對中國的可轉(zhuǎn)換債券的合理價格進(jìn)行了研究，得到了“目前我國可轉(zhuǎn)換債券的價格和其理論價值相比，存在