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1、ＳＴ公司重組的生存分析摘要：本文通過(guò)分析ST公司重組與業(yè)績(jī)變化的關(guān)系，研究重組對(duì)ST公司生存的影響。研究發(fā)現(xiàn)，重組對(duì)ST公司具有明顯的影響，重組具有即時(shí)效應(yīng)，但同時(shí)其作用有限，并未帶來(lái)以后年度的業(yè)績(jī)?nèi)娓纳坪吞岣?。與摘帽公司的重組相比，市場(chǎng)對(duì)未摘帽類(lèi)公司的重組反應(yīng)更加強(qiáng)烈?！ ￡P(guān)鍵詞：ST公司，重組，破產(chǎn) 2007年6月1日起開(kāi)始實(shí)行的新《破產(chǎn)法》將適用范圍從全民所有制企業(yè)擴(kuò)大到了所有類(lèi)型的企業(yè)，包括上市公司。亦即如果上市公司符合破產(chǎn)條件，也要破產(chǎn)。而具有中國(guó)特色的ST制度產(chǎn)生的ST公司又是上市公司中的特殊群體，普遍被認(rèn)為財(cái)務(wù)出現(xiàn)了困境，新《破產(chǎn)法》的
2、出臺(tái)無(wú)疑為這類(lèi)公司增加了一條不歸路?！ ∑髽I(yè)之所以發(fā)生破產(chǎn)，主要是因?yàn)閭鶆?wù)問(wèn)題，以1999—2001年被特別處理的78家公司為例，在戴帽當(dāng)年，它們的總負(fù)債占總資產(chǎn)的73％，其中3家資不抵債，有些公司已經(jīng)苦不堪言。但是由于它們擁有珍貴的上市殼資源，因而不斷受到市場(chǎng)的追捧，出現(xiàn)了公司市場(chǎng)反應(yīng)與財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重相違的情況。2001年初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，之后又進(jìn)行了修訂，使PT水仙這樣的公司喪失了上市資格的光環(huán)。這些退市的公司雖然離開(kāi)了資本市場(chǎng)，卻仍舊作為法人存在于產(chǎn)品市場(chǎng)中，如果它們的財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)惡化，必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)
3、面影響。眾所周知，能生能死是趨勢(shì)，而求生不求死卻是任何一個(gè)理性法人的必然選擇，于是，ST公司不斷成為重組、并購(gòu)的對(duì)象，那么，這類(lèi)公司是否真的值得投資?重組帶來(lái)了什么樣的業(yè)績(jī)變化?取消特別處理的公司是否進(jìn)入了健康發(fā)展的軌道?這些問(wèn)題引致本文的研究?！ ∫?、文獻(xiàn)回顧 根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法，財(cái)務(wù)困境企業(yè)一般有兩個(gè)選擇：一是破產(chǎn)清算(第7章)；二是破產(chǎn)重組(第11章)，困境企業(yè)的管理者在兩者之間具有選擇權(quán)。一般地，企業(yè)偏向于選擇至少有6個(gè)月期限的破產(chǎn)重組，但是管理者提出的重組計(jì)劃首先需要2/3的企業(yè)債權(quán)人表決通過(guò)，同時(shí)也需要企業(yè)股東和法院的表決。有時(shí)企業(yè)為降低企業(yè)損
4、失及相關(guān)的法律費(fèi)用，縮短和簡(jiǎn)化申請(qǐng)程序，在申請(qǐng)破產(chǎn)前預(yù)先與債權(quán)人和股東談判制定預(yù)包裝破產(chǎn)重組計(jì)劃(Repacks)?！ s和Davide研究了澳大利亞引入“自愿管理”作為清算的替代方式，建立了公司選擇破產(chǎn)還是清算的預(yù)測(cè)模型，發(fā)現(xiàn)重組成功的公司利潤(rùn)更高，杠桿更強(qiáng)，短期清償能力更好；Sudi和Jim考察了166家英國(guó)財(cái)務(wù)困境公司的四種6脫困策略，即經(jīng)營(yíng)重組、資產(chǎn)重組、管理重組和財(cái)務(wù)重組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，脫困公司和非脫困公司采用了非常類(lèi)似的策略組合，只是非脫困公司重組效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于脫困公司；Clas和STefan研究了20世紀(jì)90年代早期兩家瑞典國(guó)有資產(chǎn)管理公司重組
5、的28家公司的重組類(lèi)型、組織結(jié)構(gòu)變化及其對(duì)業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果表明，重組前后公司業(yè)績(jī)基本相同?！ ±畋榭偨Y(jié)了我國(guó)現(xiàn)有債務(wù)重組方式存在的主要問(wèn)題，提出ST公司的戰(zhàn)略重組應(yīng)面向市場(chǎng)，實(shí)行全面重組；陳洪波、高燕軍選取29家曾經(jīng)被ST又被取消ST的公司為樣本，得出一部分取消ST的公司并沒(méi)有真正解除財(cái)務(wù)困境的結(jié)論；張玲、曾志堅(jiān)對(duì)ST公司和非ST公司的重組績(jī)效分別進(jìn)行了實(shí)證分析，顯示不管是ST公司還是非ST公司重組的績(jī)效都不理想，ST公司在重組當(dāng)年以高負(fù)債獲得了業(yè)績(jī)的稍許提高，之后又下降。 上述關(guān)于ST公司重組與業(yè)績(jī)變化的實(shí)證研究，存在一個(gè)共同的問(wèn)題，計(jì)量指標(biāo)單一且
6、沒(méi)有考慮重要的市場(chǎng)反應(yīng)。陳洪波、高燕軍僅以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，張玲、曾志堅(jiān)只以反映盈利能力的ROI、ROE和EPS作為重組效益的計(jì)量，而且只比較了各個(gè)指標(biāo)的平均值。如果對(duì)于某個(gè)指標(biāo)值，樣本中某家公司過(guò)大(或過(guò)小)，很可能對(duì)均值有拉高(或拉低)的效應(yīng)，這可能導(dǎo)致研究結(jié)果的有偏。基于此，本文建立了一個(gè)多指標(biāo)體系，采用描述性統(tǒng)計(jì)，借助頻數(shù)、分位數(shù)等輔助均值的比較，考察重組的市場(chǎng)反應(yīng)，試圖提供一個(gè)較全面的分析和評(píng)價(jià)?！ 《?shí)證研究 1998年我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了第一批ST公司，但由于本文需要現(xiàn)金流量信息，而上市公司從1999年才開(kāi)始被要求披露現(xiàn)金流量表，所以19
7、98年被特別處理的公司沒(méi)有進(jìn)入本文的樣本范圍；本文還要考察ST公司重組后連續(xù)幾年的業(yè)績(jī)變化，為了數(shù)據(jù)的可獲得性，我們放棄了近幾年戴帽的公司。最終，選取1999—2001年78家被特別處理的公司作為樣本?！ ∥覀儚亩嗑S角度選取流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)(分別用CA/CD、turnover、D/A、EPS、cash、Arise、I表示)分別反映企業(yè)的流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)效率、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量、發(fā)展能力和主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利水平。之后，我們又選擇了市場(chǎng)指標(biāo)，計(jì)算和分析了重組事件的CAR?！ ?/p>
8、本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的《CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)
