中國經(jīng)濟(jì)年會投稿

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1、-中國經(jīng)濟(jì)學(xué)年會投稿研究領(lǐng)域：金融學(xué)（行為金融）中國股民的過度自信與過度交易作者感謝北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系博士討論班中各位同學(xué)對本文修改提出的意見。內(nèi)容提要：本文利用個人交易數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了中國股票市場投資者存在的過度自信及過度交易現(xiàn)象。我們發(fā)現(xiàn)，對應(yīng)著不同的股票持有期，投資者購進(jìn)的股票的表現(xiàn)劣于他們售出股票的表現(xiàn)，或者說投資者進(jìn)行了不應(yīng)該的交易，也即過度交易。這一結(jié)論在不同的市場走勢下都是成立的。同時，通過對不同性別投資者投資行為的比較，我們發(fā)現(xiàn)，雖然男性和女性投資者都存在過度交易現(xiàn)象，但是男性投資者過度交易的程度要高于女性投資者，這在某種程度上說明中國股市投資者

2、過度交易現(xiàn)象是與過度自信相關(guān)的。關(guān)鍵詞：過度自信，過度交易，行為金融一、引言傳統(tǒng)金融理論經(jīng)歷了50余年的發(fā)展，以有效市場假說，尤其是關(guān)于理性人的假定為基石，形成了一整套的理論體系。這些理論為我們理解和認(rèn)識現(xiàn)實(shí)中的金融市場提供了有效的手段。然而，隨著金融市場上各種異常現(xiàn)象的累積，理論與實(shí)際的背離讓我們感受到傳統(tǒng)金融理論在解釋某些問題時的無能為力。這當(dāng)中，人們關(guān)注的一個焦點(diǎn)就是我們在金融市場上觀察到的交易規(guī)模過高的問題。對此，DeBondt和Thaler（1994）曾經(jīng)指出，金融市場過高的交易規(guī)?！翱赡苁俏ㄒ涣顐鹘y(tǒng)金融學(xué)最為尷尬的事實(shí)?！苯鹑谑袌鲞^高的交易規(guī)模在中國股市表現(xiàn)

3、的尤其突出。無論是與成熟的證券市場相比還是與新興的證券市場相比，中國股票市場的年平均換手率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家。二十世紀(jì)九十年代，美國紐約證券交易所（NYSE）的年平均換手率在20％－50％之間，也就是說，股票平均2－5年換手一次。即便到了格林斯潘認(rèn)為美國股票市場出現(xiàn)了“非理性狂躁（irrationalexuberance）”的1999年，NYSE的年均換手率也只有75％。同年，東京、倫敦、香港、泰國、新加坡的證券市場的換手率分別為49％、57％、51％、78％和75％（見《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2001》）。與這些國家相比，在二十世紀(jì)九十年代，我國滬市平均換手率最高時達(dá)到

4、1134.65％（1994年）；深市平均換手率最高達(dá)到1350.35％（1996年）。在我國股票市場交易狀況陷入低迷的2002年，深滬市場換手率也分別達(dá)到198.8％和214％（見表一）。表一中國股票市場平均換手率與成交金額單位：（％、億元）19941996199819992000200120022003滬市換手率1134.7913.4453.6471.5492.9269.3214250.8深市換手率583.81350.4406.6424.5509.1227.9198.8214.2.---數(shù)據(jù)來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2004合理的交易規(guī)模是多大？傳統(tǒng)金融理論不能很好地

5、回答這個問題。一方面，在經(jīng)典的Merton模型中，每個投資者購買的股票都是市場投資組合，此時，股票市場應(yīng)該不會發(fā)生任何交易。另一方面，在沒有交易成本的連續(xù)動態(tài)對沖模型中，交易是連續(xù)的，此時在任何時間段內(nèi)的交易量都是無限的。因此，對于這一問題的回答必然要求我們跳出傳統(tǒng)金融理論的框架，從新的角度進(jìn)行研究。對于股票市場上存在的大量交易的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們主要從以下三個角度進(jìn)行解釋：一是引入噪音交易者(noisetrader)或者流動性交易者(liquiditytrader)的概念，這些交易者由于外生于模型的一些因素而進(jìn)行交易，如個人稟賦的波動等（Shleifer和Summers

6、1990）；二是認(rèn)為投資者先驗(yàn)信念不同或者投資者詮釋公共信息的方法不同（Varian1985，1989）；三是從行為金融的角度通過對投資者過度自信的驗(yàn)證解釋過度交易的存在（Odean1998）。關(guān)于過度自信，DeBondt和Thaler（1994）在對行為金融的微觀基礎(chǔ)進(jìn)行總結(jié)的時候曾經(jīng)說過：“在心理學(xué)領(lǐng)域有關(guān)個人判斷的研究成果中，最強(qiáng)的（robust）結(jié)論可能就是人們是過度自信的?！蓖瑫r，他們還指出“理解交易之謎的關(guān)鍵的行為因素在于過度自信”。大量的心理學(xué)研究表明，許多職業(yè)的人都存在過度自信的情況，這包括：心理學(xué)家，醫(yī)生和護(hù)士，工程師，律師，談判人員，企業(yè)家，管理人員

7、，投資銀行家，證券分析師以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測人員（Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam,1998）。對于個人過度自信的表現(xiàn)，Odean（1998）曾經(jīng)進(jìn)行過詳細(xì)的總結(jié)，其中最主要的可能體現(xiàn)在以下幾個方面：例如人們過高的估計自己知識的準(zhǔn)確程度；人們過高的估計自己做好某件事情的能力，而且個人在某項(xiàng)任務(wù)中的重要性越高，他對自己能力的高估程度也越大；人們經(jīng)常對自我的評價過高，大多數(shù)人認(rèn)為自己比平均水平高，而且，大多數(shù)人對自己的評價要比別人對他的評價高，等等。同時，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的研究發(fā)現(xiàn)，與理性人相比，過度自信投資者在投資行為上存在