中國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)投稿

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1、-中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)年會(huì)投稿研究領(lǐng)域:金融學(xué)(行為金融)中國(guó)股民的過(guò)度自信與過(guò)度交易作者感謝北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系博士討論班中各位同學(xué)對(duì)本文修改提出的意見(jiàn)。內(nèi)容提要:本文利用個(gè)人交易數(shù)據(jù),驗(yàn)證了中國(guó)股票市場(chǎng)投資者存在的過(guò)度自信及過(guò)度交易現(xiàn)象。我們發(fā)現(xiàn),對(duì)應(yīng)著不同的股票持有期,投資者購(gòu)進(jìn)的股票的表現(xiàn)劣于他們售出股票的表現(xiàn),或者說(shuō)投資者進(jìn)行了不應(yīng)該的交易,也即過(guò)度交易。這一結(jié)論在不同的市場(chǎng)走勢(shì)下都是成立的。同時(shí),通過(guò)對(duì)不同性別投資者投資行為的比較,我們發(fā)現(xiàn),雖然男性和女性投資者都存在過(guò)度交易現(xiàn)象,但是男性投資者過(guò)度交易的程度要高于女性投資者,這在某種程度上說(shuō)明中國(guó)股市投資者

2、過(guò)度交易現(xiàn)象是與過(guò)度自信相關(guān)的。關(guān)鍵詞:過(guò)度自信,過(guò)度交易,行為金融一、引言傳統(tǒng)金融理論經(jīng)歷了50余年的發(fā)展,以有效市場(chǎng)假說(shuō),尤其是關(guān)于理性人的假定為基石,形成了一整套的理論體系。這些理論為我們理解和認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)提供了有效的手段。然而,隨著金融市場(chǎng)上各種異常現(xiàn)象的累積,理論與實(shí)際的背離讓我們感受到傳統(tǒng)金融理論在解釋某些問(wèn)題時(shí)的無(wú)能為力。這當(dāng)中,人們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)就是我們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)上觀察到的交易規(guī)模過(guò)高的問(wèn)題。對(duì)此,DeBondt和Thaler(1994)曾經(jīng)指出,金融市場(chǎng)過(guò)高的交易規(guī)?!翱赡苁俏ㄒ涣顐鹘y(tǒng)金融學(xué)最為尷尬的事實(shí)。”金融市場(chǎng)過(guò)高的交易規(guī)模在中國(guó)股市表現(xiàn)

3、的尤其突出。無(wú)論是與成熟的證券市場(chǎng)相比還是與新興的證券市場(chǎng)相比,中國(guó)股票市場(chǎng)的年平均換手率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。二十世紀(jì)九十年代,美國(guó)紐約證券交易所(NYSE)的年平均換手率在20%-50%之間,也就是說(shuō),股票平均2-5年換手一次。即便到了格林斯潘認(rèn)為美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了“非理性狂躁(irrationalexuberance)”的1999年,NYSE的年均換手率也只有75%。同年,東京、倫敦、香港、泰國(guó)、新加坡的證券市場(chǎng)的換手率分別為49%、57%、51%、78%和75%(見(jiàn)《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2001》)。與這些國(guó)家相比,在二十世紀(jì)九十年代,我國(guó)滬市平均換手率最高時(shí)達(dá)到

4、1134.65%(1994年);深市平均換手率最高達(dá)到1350.35%(1996年)。在我國(guó)股票市場(chǎng)交易狀況陷入低迷的2002年,深滬市場(chǎng)換手率也分別達(dá)到198.8%和214%(見(jiàn)表一)。表一中國(guó)股票市場(chǎng)平均換手率與成交金額單位:(%、億元)19941996199819992000200120022003滬市換手率1134.7913.4453.6471.5492.9269.3214250.8深市換手率583.81350.4406.6424.5509.1227.9198.8214.2.---數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2004合理的交易規(guī)模是多大?傳統(tǒng)金融理論不能很好地

5、回答這個(gè)問(wèn)題。一方面,在經(jīng)典的Merton模型中,每個(gè)投資者購(gòu)買的股票都是市場(chǎng)投資組合,此時(shí),股票市場(chǎng)應(yīng)該不會(huì)發(fā)生任何交易。另一方面,在沒(méi)有交易成本的連續(xù)動(dòng)態(tài)對(duì)沖模型中,交易是連續(xù)的,此時(shí)在任何時(shí)間段內(nèi)的交易量都是無(wú)限的。因此,對(duì)于這一問(wèn)題的回答必然要求我們跳出傳統(tǒng)金融理論的框架,從新的角度進(jìn)行研究。對(duì)于股票市場(chǎng)上存在的大量交易的現(xiàn)象,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們主要從以下三個(gè)角度進(jìn)行解釋:一是引入噪音交易者(noisetrader)或者流動(dòng)性交易者(liquiditytrader)的概念,這些交易者由于外生于模型的一些因素而進(jìn)行交易,如個(gè)人稟賦的波動(dòng)等(Shleifer和Summers

6、1990);二是認(rèn)為投資者先驗(yàn)信念不同或者投資者詮釋公共信息的方法不同(Varian1985,1989);三是從行為金融的角度通過(guò)對(duì)投資者過(guò)度自信的驗(yàn)證解釋過(guò)度交易的存在(Odean1998)。關(guān)于過(guò)度自信,DeBondt和Thaler(1994)在對(duì)行為金融的微觀基礎(chǔ)進(jìn)行總結(jié)的時(shí)候曾經(jīng)說(shuō)過(guò):“在心理學(xué)領(lǐng)域有關(guān)個(gè)人判斷的研究成果中,最強(qiáng)的(robust)結(jié)論可能就是人們是過(guò)度自信的?!蓖瑫r(shí),他們還指出“理解交易之謎的關(guān)鍵的行為因素在于過(guò)度自信”。大量的心理學(xué)研究表明,許多職業(yè)的人都存在過(guò)度自信的情況,這包括:心理學(xué)家,醫(yī)生和護(hù)士,工程師,律師,談判人員,企業(yè)家,管理人員

7、,投資銀行家,證券分析師以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)人員(Daniel,Hirshleifer和Subrahmanyam,1998)。對(duì)于個(gè)人過(guò)度自信的表現(xiàn),Odean(1998)曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)詳細(xì)的總結(jié),其中最主要的可能體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:例如人們過(guò)高的估計(jì)自己知識(shí)的準(zhǔn)確程度;人們過(guò)高的估計(jì)自己做好某件事情的能力,而且個(gè)人在某項(xiàng)任務(wù)中的重要性越高,他對(duì)自己能力的高估程度也越大;人們經(jīng)常對(duì)自我的評(píng)價(jià)過(guò)高,大多數(shù)人認(rèn)為自己比平均水平高,而且,大多數(shù)人對(duì)自己的評(píng)價(jià)要比別人對(duì)他的評(píng)價(jià)高,等等。同時(shí),經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的研究發(fā)現(xiàn),與理性人相比,過(guò)度自信投資者在投資行為上存在

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