人民幣匯率的微觀結(jié)構(gòu)論文 .doc

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1、人民幣匯率的微觀結(jié)構(gòu)論文　　自2005年7月以來,人民幣匯率形成機(jī)制的改革進(jìn)入了快車道?中國中央銀行出臺(tái)了一系列辦法對(duì)國內(nèi)外匯市場的運(yùn)作方式進(jìn)行了改革?改革后人民幣匯率不再是盯住美元,而是參考一籃子貨幣進(jìn)行有管理的浮動(dòng)?作為市場化的一個(gè)重要條件,在銀行間外匯市場引入了13家外匯做市商,中央銀行則有逐漸淡出外匯市場的跡象?從國際經(jīng)驗(yàn)來看,讓外匯做市商成為人民幣匯率重要的參與定價(jià)者是我國匯率體制改革和外匯市場建設(shè)的中心目標(biāo)之一?[1]本文以人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)為考察對(duì)象,著重分析人民幣匯率波動(dòng)與外匯儲(chǔ)備以及外匯做市商庫存頭寸的關(guān)系,并具體估計(jì)

2、商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸的每日變動(dòng)情況,為進(jìn)一步研究人民幣匯率形成機(jī)制未來的改革方向進(jìn)行一些有益的嘗試?　　一?匯率微觀結(jié)構(gòu)理論及其對(duì)人民幣匯率的適用性　　傳統(tǒng)的匯率決定理論一般是從影響匯率水平的經(jīng)濟(jì)變量出發(fā),探尋均衡匯率的定價(jià)及其動(dòng)態(tài)決定過程?在這些匯率理論中,無論是強(qiáng)調(diào)商品跨境套購和貿(mào)易流量的理論如購買力平價(jià)(PPP)?利率平價(jià)(IRP)和國際收支(BOP)理論,還是各類強(qiáng)調(diào)國際貨幣流動(dòng)和資本存量調(diào)整的資產(chǎn)市場模型,基本上都可以定性為宏觀決定論?但是,對(duì)于匯率的短期變化(例如日內(nèi)變化)的解釋,傳統(tǒng)理論幾乎無能為力?因此,從上個(gè)世紀(jì)90年代開始,

3、一些國外學(xué)者提出了匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論,他們中最有代表性的是?和等人,他們使用高頻數(shù)據(jù)對(duì)匯率進(jìn)行各種時(shí)間序列分析或者構(gòu)造外匯市場的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)模型,試圖從交易商的行為來解釋匯率的短期波動(dòng)?事實(shí)上,全球外匯市場每天的成交量超過2萬億美元,其中有3/4是屬于銀行間外匯交易,可以說,主要貨幣之間的匯率基本上是由銀行間外匯市場決定的,所有可能影響到匯率的因素如政治事件?經(jīng)濟(jì)基本面?心理預(yù)期等都會(huì)通過國際外匯市場特殊的兩層架構(gòu)最終反映到銀行間外匯市場的交易行為上來?所以,匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論把研究的立腳點(diǎn)放在銀行間外匯市場做市商(MarketMarker)的身上

4、是有道理的?　　匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,匯率的短期變化是由銀行間外匯市場的指令流(OrderFlow)決定的,而這些指令流背后的驅(qū)動(dòng)因素是外匯市場上的消息(包括內(nèi)部消息)的沖擊和心理預(yù)期的變化?外匯做市商是匯率形成過程的中樞單位,因此,有人也把匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論稱為做市商模型(DealersModels)?一般說來,外匯做市商的目標(biāo)是通過最優(yōu)化的外匯庫存控制,加上在信息不對(duì)稱的條件下不斷調(diào)整其雙向報(bào)價(jià),來獲取最大化的價(jià)差收入(Spreads)?但是,由于做市商面對(duì)的是可能擁有某種信息優(yōu)勢(shì)的交易者群體,因此,做市的價(jià)差收入并非無風(fēng)險(xiǎn)的,外匯做市商

5、通過與其他做市商的交易來對(duì)沖所持有的外匯庫存的風(fēng)險(xiǎn)是不可缺少的?舉例來說,外匯市場一個(gè)最大的優(yōu)勢(shì)信息交易者是中央銀行,雖然在國際外匯市場上,中央銀行不是經(jīng)常性的參與者,但是,一旦中央銀行通過銀行間進(jìn)行外匯干預(yù),直接或間接地作為交易對(duì)手的外匯做市商必然會(huì)處于某種不利地位?除了這種情況以外,在新興市場國家的外匯市場常常存在一些匯率管制措施,這些市場的外匯做市商往往要面臨更大的庫存風(fēng)險(xiǎn),主要原因是國內(nèi)市場匯率的波幅受到限制,如果國際市場上匯率波動(dòng)很劇烈的話,做市商風(fēng)險(xiǎn)難以進(jìn)行有效的對(duì)沖?　　從我國的情況來看,在去年“匯改”之前,人民幣匯率的生成是以中

6、央銀行被動(dòng)吸納銀行間外匯市場的結(jié)售匯凈額為基礎(chǔ)的,在這種匯率決定模式中,外匯市場事實(shí)上只有一個(gè)做市商,就是中央銀行;而整個(gè)做市系統(tǒng)也只有一個(gè)目標(biāo),即在人民幣兌1美元的匯率上將人民幣盯住美元?“匯改”之后,除了人民幣兌美元“出其不意”地一次性升值2%,中央銀行對(duì)人民幣匯率的管理方式進(jìn)行了頗具根本性的改革,實(shí)行參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),并在總結(jié)此前試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上正式引入了外匯做市商的模式?之后,以13家外匯做市商為代表的市場力量開始在人民幣匯率的形成過程中的作用逐漸增強(qiáng),人民幣兌美元持續(xù)地緩慢升值,到2006年5月中還一度升破1美元兌8元人民幣?　

7、　2006年1月4日,國內(nèi)的銀行間即期外匯市場上正式推行詢價(jià)交易方式(也稱為OTC方式)?從此以后,銀行間外匯市場的交易機(jī)構(gòu)(包括金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)法人)買賣即期外匯既可以選擇通過原來中國外匯交易中心的平臺(tái)以“集中授信?集中競價(jià)”的撮合方式成交,也可以選擇“雙邊授信?雙邊清算”的OTC方式進(jìn)行買賣?在這種混合交易制度之下,傳統(tǒng)的電子經(jīng)紀(jì)平臺(tái)繼續(xù)發(fā)揮作用,指令驅(qū)動(dòng)的撮合方式與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商模式并行不悖?做市商不但為銀行間外匯市場增加了流動(dòng)性,也為中央銀行的外匯干預(yù)提供了分散風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)新渠道?[2]由于外匯做市商里有相當(dāng)比例是外資銀行,外資銀行

8、的做市能力比較強(qiáng),與國際外匯市場聯(lián)系更為密切,這樣就使國內(nèi)銀行間外匯市場與國際外匯市場的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和信息傳導(dǎo)機(jī)制更為健全?此外,為了提高外匯做市商的做市