國(guó)債期貨空頭交割期權(quán)價(jià)值估計(jì)方法

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1、衍生產(chǎn)品研究證券研究報(bào)告專題研究金融工程及產(chǎn)品研究2013年08月01日國(guó)債期貨專題研究之三：國(guó)債期貨空頭交割期權(quán)價(jià)值估計(jì)方法?空頭交割期權(quán)的構(gòu)成。主要包括質(zhì)量期權(quán)、月末期權(quán)、時(shí)機(jī)期權(quán)和百搭牌期權(quán)。質(zhì)量期權(quán)是國(guó)債期貨空頭交割期權(quán)最為重要的組成部分。月末期權(quán)受到銀行間國(guó)債轉(zhuǎn)托管時(shí)滯的影響，基本上沒(méi)有價(jià)值。時(shí)間期權(quán)的選擇窗口在9~13個(gè)交易日之間，具有一定的價(jià)值。銀行間市場(chǎng)收盤時(shí)間僅比中金所晚1小時(shí)15分，導(dǎo)致百搭牌期權(quán)價(jià)值低于美國(guó)國(guó)債期貨。由于多數(shù)時(shí)間內(nèi)收益率曲線維持正斜率，因此百慕大質(zhì)量期權(quán)+時(shí)機(jī)期權(quán)的期權(quán)組合可以近似看成一個(gè)行權(quán)時(shí)點(diǎn)在最后交割日的歐式質(zhì)量期權(quán)。?CTD券的理論影響因

2、素?；罘@示，在另一因子相同的前提下，標(biāo)的債券息票利率高低對(duì)于基差的影響存在不確定性。剩余期限在可交割券息票利率相同，且高于國(guó)債期貨虛擬息票利率的條件下，對(duì)基差影響具有方向性?！安簧鯗?zhǔn)確的經(jīng)驗(yàn)法則”：息票利率越高，越可能成為CTD券，息票利率越低，越不可能成為CTD券。當(dāng)息票利率高于國(guó)債期貨虛擬息票利率時(shí)，剩余期限與CTD券可能性正相關(guān)，即剩余期限越長(zhǎng)，越可能成為CTD券，剩余期限越短，越不可能成為CTD券。當(dāng)息票利率低于國(guó)債期貨虛擬息票利率時(shí)，剩余期限與CTD券可能性負(fù)相關(guān)，即剩余期限越長(zhǎng)，越不可能成為CTD券，剩余期限越短，越可能成為CTD券。?CTD券實(shí)際變動(dòng)規(guī)律分析。息票利

3、率對(duì)于CTD券的決定影響較小，與經(jīng)驗(yàn)法則并相關(guān)研究不一致。在息票利率普遍高于國(guó)債期貨虛擬息票利率的背景下，CTD券集中于長(zhǎng)期限債券中。這既源于剩余期限的經(jīng)驗(yàn)法則，也源于市場(chǎng)利率偏高時(shí)長(zhǎng)久期債券價(jià)《國(guó)債期貨專題研究之一：提升現(xiàn)貨格相對(duì)較低。CTD券切換并不頻繁，表明空頭交割期權(quán)內(nèi)在價(jià)值不高，但市場(chǎng)似流動(dòng)性，對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)》乎低估了這項(xiàng)不高的價(jià)值。歷史上絕大多數(shù)CTD券變動(dòng)的變動(dòng)來(lái)自于交割期之前《國(guó)債期貨專題研究之二：如何尋找最便宜可交割券》新發(fā)行的長(zhǎng)期國(guó)債進(jìn)入可交割券范圍，極少發(fā)生CTD券在舊券之間的轉(zhuǎn)換，使得《國(guó)債期貨專題研究之四：國(guó)債期貨國(guó)債期貨的久期較為穩(wěn)定，有利于套期保值策略的執(zhí)

4、行。的套期保值策略詳析》?質(zhì)量期權(quán)解析式估計(jì)。質(zhì)量期權(quán)實(shí)際上是考察不同交割券含拋補(bǔ)期貨價(jià)格變動(dòng)的概金融工程首席分析師率?；趎項(xiàng)可交換資產(chǎn)的最小值看跌交換期權(quán)估計(jì)需要使用這些資產(chǎn)之間的聯(lián)合高道德分布，還要對(duì)密度函數(shù)進(jìn)行積分，計(jì)算較為復(fù)雜?？梢愿鶕?jù)CTD券實(shí)際變動(dòng)規(guī)律SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：將轉(zhuǎn)換限制于其與久期長(zhǎng)于其的次便宜交割券和久期短于其的次便宜交割券之間，S0850511010035電話：021-23219569空頭交割期權(quán)轉(zhuǎn)化為基于2個(gè)次便宜交割券的最小值看跌交換期權(quán)。當(dāng)CTD券出Email：gaodd@htsec.com現(xiàn)分布極端化時(shí)，將缺少久期更長(zhǎng)的次便宜交割券，我們一方面可以

5、將新發(fā)國(guó)債視同為潛在的長(zhǎng)期次便宜交割券，基于其他7年期國(guó)債的歷史數(shù)據(jù)，繼續(xù)按照基于2基金核心分析師個(gè)次便宜交割券的最小值看跌交換期權(quán)，另一方面還可以忽略新發(fā)長(zhǎng)債的影響，將單開(kāi)佳SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：其進(jìn)一步簡(jiǎn)化為基于一項(xiàng)可交換資產(chǎn)的看跌交換期權(quán)。S0850511010029電話：021-23219448Email：shankj@htsec.com聯(lián)系人孫志遠(yuǎn)電話：021-23219443Email：szy7856@htsec.com請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明衍生產(chǎn)品研究·專題研究11.研究目的和用途國(guó)債期貨合約的交割制度賦予空頭持有者一系列便利，例如可以從一籃子交割券中選擇

6、最終交割標(biāo)的，以及在確定期貨交割價(jià)格后可以有一段時(shí)間來(lái)挑選交割券的最優(yōu)買入時(shí)點(diǎn)。這些便利性的價(jià)值依賴于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化的估計(jì)，具有期權(quán)的屬性，價(jià)值的估計(jì)較為復(fù)雜。不過(guò)如果忽略這些隱含期權(quán)的價(jià)值，可能導(dǎo)致交易策略的失效。舉例來(lái)看，在套期保值交易中，如果忽略期權(quán)價(jià)值對(duì)于利率的敏感性，只要CTD券發(fā)生變動(dòng)，且兩券之間久期差異較大，很有可能導(dǎo)致計(jì)算出來(lái)的對(duì)沖比例發(fā)生跳躍，增加調(diào)倉(cāng)幅度和交易成本，也容易造成套期保值的失效。本文的目的在于提供一種合理估計(jì)國(guó)債期貨交割期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的方法。首先，定性分析中國(guó)國(guó)債期貨交割期權(quán)的組成和價(jià)值大??；其次，考察CTD券變動(dòng)規(guī)律這一質(zhì)量期權(quán)最為重要的影響因素，最后

7、，抓住質(zhì)量期權(quán)這一決定性因素，提出不同情景下的價(jià)格解析式。在套期保值中，加入期權(quán)價(jià)值相對(duì)于利率變動(dòng)的敏感性可以讓對(duì)沖比率變動(dòng)更加平緩。在基差交易中，我們可以進(jìn)一步計(jì)算經(jīng)期權(quán)調(diào)整后的凈基差，以衡量國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格的偏離情況，增加策略的確定性。這些應(yīng)用會(huì)出現(xiàn)在我們隨后的系列報(bào)告中，敬請(qǐng)關(guān)注。2.空頭交割期權(quán)的構(gòu)成國(guó)債期貨的空頭交割期權(quán)主要包括質(zhì)量期權(quán)、月末期權(quán)、時(shí)機(jī)期權(quán)和百搭牌期權(quán)。質(zhì)量期權(quán)是指在合約的交割月份中，投資者可以利用不同可交割券轉(zhuǎn)換因子的差異，找到