國債期貨交割

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1、在國債期貨交割日，空頭可以選擇任何一只對(duì)自己最有利的可交割國債進(jìn)行交割，這就是最便宜交割券(CTD)?！　≡诖_定國債期貨最便宜交割券時(shí)，通常有兩條經(jīng)驗(yàn)法則可供參照。　　經(jīng)驗(yàn)法則一：當(dāng)國債到期收益率大于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率3%時(shí)，久期越大，越有可能成為CTD券；且當(dāng)收益率曲線越陡時(shí)，越是長(zhǎng)久期國債，越有可能成為CTD券?！　〗?jīng)驗(yàn)法則二：當(dāng)國債到期收益率小于標(biāo)準(zhǔn)券票面利率3%時(shí)，久期越小，越有可能成為CTD券；且當(dāng)收益率曲線越平時(shí)，久期越小，越有可能成為CTD券?！　〔贿^，上面兩個(gè)法則只是經(jīng)驗(yàn)之談，并不是絕對(duì)的。即，并不是說當(dāng)

2、到期收益率>3%時(shí)，長(zhǎng)久期國債相對(duì)短久期國債的就一定更可能是CTD券，反之亦然。這主要是因?yàn)樵谕茖?dǎo)經(jīng)驗(yàn)法則的時(shí)候，我們運(yùn)用了近似處理，忽略了凸性、應(yīng)計(jì)利息等因素，致使兩條經(jīng)驗(yàn)法則并不絕對(duì)成立。　　事實(shí)上，對(duì)于不同時(shí)刻，最優(yōu)的交割券可能是不同的，因此隨著時(shí)間的變動(dòng)，CTD券有可能是在不停的變化的。　　尋找CTD券最常用的方法有三個(gè)，分別是最大隱含回購利率法、最小基差法和最小凈基差法，其中最可靠的方法是隱含回購利率法(IRR)。隱含回購利率，是指空頭買入國債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的理論收益率，隱含回購利率最大的可交割國

3、債，即為最便宜交割券。當(dāng)持有至交割期間沒有付息時(shí)，隱含回購利率的計(jì)算方法是“(國債期貨發(fā)票價(jià)格-國債現(xiàn)貨購買價(jià)格)/國債現(xiàn)貨購買價(jià)格，然后將其年化，即得到相應(yīng)利率”?！　〕穗[含回購利率法以外，最小基差法和最小凈基差法也常被用于尋找CTD券，基差(Basis)定義為可交割國債現(xiàn)貨價(jià)格與調(diào)整后國債期貨價(jià)格的差，表示購買國債現(xiàn)貨用交割時(shí)的絕對(duì)收益水平。對(duì)于任何一只可交割券，其基差可用公式表示為：基差=國債現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子。　　凈基差(NetBasis)是考慮國債購買日到交割日期間的利息收入與資金機(jī)會(huì)成本(或回

4、購融資成本)，是基差扣除持有期收益，反映的是購買國債現(xiàn)貨用于國債期貨合約交割的凈成本。凈基差=國債現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子-持有收入+融資成本。　　在選擇CTD券時(shí)，最大隱含回購利率法、最小基差法和最小凈基差法所得結(jié)果大多數(shù)情況下是相同，但個(gè)別情況存在不一致，這是因?yàn)楦髯缘脑u(píng)判原則有略微差異。具體來講：首先，IRR衡量的是購買國債現(xiàn)貨用于交割的理論收益率，是一個(gè)相對(duì)比例的概念，而基差和凈基差則是購買國債現(xiàn)貨用于交割的理論收益(成本)水平，是一個(gè)金額的概念。由于購買國債現(xiàn)貨的價(jià)格是不同的，即使理論收益(成本)水平排

5、名一致，理論收益率排名未必一致，因此導(dǎo)致個(gè)別情況下，IRR法和基準(zhǔn)或凈基差法出現(xiàn)不一致。一般來講，使用比率更能反映交易的優(yōu)劣情況，因此IRR法被認(rèn)為是更為可靠的方法。其次，基差法和凈基差法的區(qū)別在于后者考慮了持有期的票息收益以及資金的機(jī)會(huì)成本(或融資成本)，而前者沒有考慮，因此最小凈基差法較最小基差法更常被使用。理論上期貨價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)于未來現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)估值，而現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的聯(lián)系則用基差來表示。國債期貨的基差指的是用經(jīng)過轉(zhuǎn)換因子調(diào)整之后期貨價(jià)格與其現(xiàn)貨價(jià)格之間的差額。國債的期貨現(xiàn)貨套利策略,本質(zhì)上則是對(duì)于

6、基差的預(yù)期變化進(jìn)行交易。國債期貨交割的時(shí)候期現(xiàn)基差是0，因此如果市場(chǎng)上出現(xiàn)負(fù)基差，就可以做多基差，如果在后續(xù)交易中出現(xiàn)正基差，可以平倉獲利，或者持有至交割，獲取基差的利潤(rùn)，這是基差交易的基本思路。基差交易的利潤(rùn)來源于持有期收益和基差變化?；罱灰资抢没畹念A(yù)期變化，在國債現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)同時(shí)或者幾乎同時(shí)進(jìn)行交易的交易方式。買入基差或者基差的多頭就是買入現(xiàn)貨國債并賣出相當(dāng)于轉(zhuǎn)換因子數(shù)量的期貨合約；賣出基差或者基差的空頭則恰恰相反，指的是賣空現(xiàn)貨國債并買入相當(dāng)于轉(zhuǎn)換因子數(shù)量的期貨合約。基差的多頭從基差的擴(kuò)大中獲取利潤(rùn)，如

7、果國債凈持有收益為正，那么基差的多頭還可以另外獲得該持有收益；基差的空頭從基差的縮小中獲取利潤(rùn)，如果國債凈持有收益為正，那么基差的空頭會(huì)損失該凈持有收益。相較于其他品種，國債期貨最大的特殊性在于其現(xiàn)貨標(biāo)的由多只可交割債券決定，而其他金融期貨一般只有一個(gè)現(xiàn)貨標(biāo)的，這就決定了為投資者所熟知的期現(xiàn)套利策略可以在國債期貨的多只可交割債券上運(yùn)用。在多只可交割債券上運(yùn)用的期現(xiàn)套利，其收益機(jī)會(huì)來源不再是簡(jiǎn)單的由投資者情緒造成的二級(jí)市場(chǎng)期現(xiàn)價(jià)格的錯(cuò)殺，由于國債期貨跟蹤標(biāo)的會(huì)在一籃子可交割券中變動(dòng)，也就是最便宜可交割券(下簡(jiǎn)稱CTD券

8、)會(huì)發(fā)生變動(dòng)，這使得國債期貨期現(xiàn)套利有更豐富的收益機(jī)會(huì)。市場(chǎng)投資者一般把這種在國債期貨運(yùn)用上延伸了的期現(xiàn)套利稱為基差交易策略，可以說基差交易是更廣泛意義上的期現(xiàn)套利，期現(xiàn)套利只是基差交易中的一種特殊情況。