國債期貨交割

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1、在國債期貨交割日，空頭可以選擇任何一只對自己最有利的可交割國債進行交割，這就是最便宜交割券(CTD)?！　≡诖_定國債期貨最便宜交割券時，通常有兩條經驗法則可供參照?！　〗涷灧▌t一：當國債到期收益率大于標準券票面利率3%時，久期越大，越有可能成為CTD券；且當收益率曲線越陡時，越是長久期國債，越有可能成為CTD券?！　〗涷灧▌t二：當國債到期收益率小于標準券票面利率3%時，久期越小，越有可能成為CTD券；且當收益率曲線越平時，久期越小，越有可能成為CTD券?！　〔贿^，上面兩個法則只是經驗之談，并不是絕對的。即，并不是說當

2、到期收益率>3%時，長久期國債相對短久期國債的就一定更可能是CTD券，反之亦然。這主要是因為在推導經驗法則的時候，我們運用了近似處理，忽略了凸性、應計利息等因素，致使兩條經驗法則并不絕對成立?！　∈聦嵣?，對于不同時刻，最優(yōu)的交割券可能是不同的，因此隨著時間的變動，CTD券有可能是在不停的變化的?！　ふ褻TD券最常用的方法有三個，分別是最大隱含回購利率法、最小基差法和最小凈基差法，其中最可靠的方法是隱含回購利率法(IRR)。隱含回購利率，是指空頭買入國債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的理論收益率，隱含回購利率最大的可交割國

3、債，即為最便宜交割券。當持有至交割期間沒有付息時，隱含回購利率的計算方法是“(國債期貨發(fā)票價格-國債現(xiàn)貨購買價格)/國債現(xiàn)貨購買價格，然后將其年化，即得到相應利率”?！　〕穗[含回購利率法以外，最小基差法和最小凈基差法也常被用于尋找CTD券，基差(Basis)定義為可交割國債現(xiàn)貨價格與調整后國債期貨價格的差，表示購買國債現(xiàn)貨用交割時的絕對收益水平。對于任何一只可交割券，其基差可用公式表示為：基差=國債現(xiàn)貨價格-期貨價格×轉換因子。　　凈基差(NetBasis)是考慮國債購買日到交割日期間的利息收入與資金機會成本(或回

4、購融資成本)，是基差扣除持有期收益，反映的是購買國債現(xiàn)貨用于國債期貨合約交割的凈成本。凈基差=國債現(xiàn)貨價格-期貨價格×轉換因子-持有收入+融資成本?！　≡谶x擇CTD券時，最大隱含回購利率法、最小基差法和最小凈基差法所得結果大多數情況下是相同，但個別情況存在不一致，這是因為各自的評判原則有略微差異。具體來講：首先，IRR衡量的是購買國債現(xiàn)貨用于交割的理論收益率，是一個相對比例的概念，而基差和凈基差則是購買國債現(xiàn)貨用于交割的理論收益(成本)水平，是一個金額的概念。由于購買國債現(xiàn)貨的價格是不同的，即使理論收益(成本)水平排

5、名一致，理論收益率排名未必一致，因此導致個別情況下，IRR法和基準或凈基差法出現(xiàn)不一致。一般來講，使用比率更能反映交易的優(yōu)劣情況，因此IRR法被認為是更為可靠的方法。其次，基差法和凈基差法的區(qū)別在于后者考慮了持有期的票息收益以及資金的機會成本(或融資成本)，而前者沒有考慮，因此最小凈基差法較最小基差法更常被使用。理論上期貨價格是市場對于未來現(xiàn)貨市場價格的預估值，而現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的聯(lián)系則用基差來表示。國債期貨的基差指的是用經過轉換因子調整之后期貨價格與其現(xiàn)貨價格之間的差額。國債的期貨現(xiàn)貨套利策略,本質上則是對于

6、基差的預期變化進行交易。國債期貨交割的時候期現(xiàn)基差是0，因此如果市場上出現(xiàn)負基差，就可以做多基差，如果在后續(xù)交易中出現(xiàn)正基差，可以平倉獲利，或者持有至交割，獲取基差的利潤，這是基差交易的基本思路?；罱灰椎睦麧檨碓从诔钟衅谑找婧突钭兓；罱灰资抢没畹念A期變化，在國債現(xiàn)貨和期貨市場同時或者幾乎同時進行交易的交易方式。買入基差或者基差的多頭就是買入現(xiàn)貨國債并賣出相當于轉換因子數量的期貨合約；賣出基差或者基差的空頭則恰恰相反，指的是賣空現(xiàn)貨國債并買入相當于轉換因子數量的期貨合約?；畹亩囝^從基差的擴大中獲取利潤，如

7、果國債凈持有收益為正，那么基差的多頭還可以另外獲得該持有收益；基差的空頭從基差的縮小中獲取利潤，如果國債凈持有收益為正，那么基差的空頭會損失該凈持有收益。相較于其他品種，國債期貨最大的特殊性在于其現(xiàn)貨標的由多只可交割債券決定，而其他金融期貨一般只有一個現(xiàn)貨標的，這就決定了為投資者所熟知的期現(xiàn)套利策略可以在國債期貨的多只可交割債券上運用。在多只可交割債券上運用的期現(xiàn)套利，其收益機會來源不再是簡單的由投資者情緒造成的二級市場期現(xiàn)價格的錯殺，由于國債期貨跟蹤標的會在一籃子可交割券中變動，也就是最便宜可交割券(下簡稱CTD券

8、)會發(fā)生變動，這使得國債期貨期現(xiàn)套利有更豐富的收益機會。市場投資者一般把這種在國債期貨運用上延伸了的期現(xiàn)套利稱為基差交易策略，可以說基差交易是更廣泛意義上的期現(xiàn)套利，期現(xiàn)套利只是基差交易中的一種特殊情況。