國債期貨空頭交割期權(quán)價值估計方法

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1、衍生產(chǎn)品研究證券研究報告專題研究金融工程及產(chǎn)品研究2013年08月01日國債期貨專題研究之三：國債期貨空頭交割期權(quán)價值估計方法?空頭交割期權(quán)的構(gòu)成。主要包括質(zhì)量期權(quán)、月末期權(quán)、時機期權(quán)和百搭牌期權(quán)。質(zhì)量期權(quán)是國債期貨空頭交割期權(quán)最為重要的組成部分。月末期權(quán)受到銀行間國債轉(zhuǎn)托管時滯的影響，基本上沒有價值。時間期權(quán)的選擇窗口在9~13個交易日之間，具有一定的價值。銀行間市場收盤時間僅比中金所晚1小時15分，導致百搭牌期權(quán)價值低于美國國債期貨。由于多數(shù)時間內(nèi)收益率曲線維持正斜率，因此百慕大質(zhì)量期權(quán)+時機期權(quán)的期權(quán)組合可以近似看成一個行權(quán)時點在最后交割日的歐式質(zhì)量期權(quán)。?CTD券的理論影響因

2、素?；罘@示，在另一因子相同的前提下，標的債券息票利率高低對于基差的影響存在不確定性。剩余期限在可交割券息票利率相同，且高于國債期貨虛擬息票利率的條件下，對基差影響具有方向性?！安簧鯗蚀_的經(jīng)驗法則”：息票利率越高，越可能成為CTD券，息票利率越低，越不可能成為CTD券。當息票利率高于國債期貨虛擬息票利率時，剩余期限與CTD券可能性正相關(guān)，即剩余期限越長，越可能成為CTD券，剩余期限越短，越不可能成為CTD券。當息票利率低于國債期貨虛擬息票利率時，剩余期限與CTD券可能性負相關(guān)，即剩余期限越長，越不可能成為CTD券，剩余期限越短，越可能成為CTD券。?CTD券實際變動規(guī)律分析。息票利

3、率對于CTD券的決定影響較小，與經(jīng)驗法則并相關(guān)研究不一致。在息票利率普遍高于國債期貨虛擬息票利率的背景下，CTD券集中于長期限債券中。這既源于剩余期限的經(jīng)驗法則，也源于市場利率偏高時長久期債券價《國債期貨專題研究之一：提升現(xiàn)貨格相對較低。CTD券切換并不頻繁，表明空頭交割期權(quán)內(nèi)在價值不高，但市場似流動性，對沖利率風險》乎低估了這項不高的價值。歷史上絕大多數(shù)CTD券變動的變動來自于交割期之前《國債期貨專題研究之二：如何尋找最便宜可交割券》新發(fā)行的長期國債進入可交割券范圍，極少發(fā)生CTD券在舊券之間的轉(zhuǎn)換，使得《國債期貨專題研究之四：國債期貨國債期貨的久期較為穩(wěn)定，有利于套期保值策略的執(zhí)

4、行。的套期保值策略詳析》?質(zhì)量期權(quán)解析式估計。質(zhì)量期權(quán)實際上是考察不同交割券含拋補期貨價格變動的概金融工程首席分析師率?；趎項可交換資產(chǎn)的最小值看跌交換期權(quán)估計需要使用這些資產(chǎn)之間的聯(lián)合高道德分布，還要對密度函數(shù)進行積分，計算較為復雜?？梢愿鶕?jù)CTD券實際變動規(guī)律SAC執(zhí)業(yè)證書編號：將轉(zhuǎn)換限制于其與久期長于其的次便宜交割券和久期短于其的次便宜交割券之間，S0850511010035電話：021-23219569空頭交割期權(quán)轉(zhuǎn)化為基于2個次便宜交割券的最小值看跌交換期權(quán)。當CTD券出Email：gaodd@htsec.com現(xiàn)分布極端化時，將缺少久期更長的次便宜交割券，我們一方面可以

5、將新發(fā)國債視同為潛在的長期次便宜交割券，基于其他7年期國債的歷史數(shù)據(jù)，繼續(xù)按照基于2基金核心分析師個次便宜交割券的最小值看跌交換期權(quán)，另一方面還可以忽略新發(fā)長債的影響，將單開佳SAC執(zhí)業(yè)證書編號：其進一步簡化為基于一項可交換資產(chǎn)的看跌交換期權(quán)。S0850511010029電話：021-23219448Email：shankj@htsec.com聯(lián)系人孫志遠電話：021-23219443Email：szy7856@htsec.com請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明衍生產(chǎn)品研究·專題研究11.研究目的和用途國債期貨合約的交割制度賦予空頭持有者一系列便利，例如可以從一籃子交割券中選擇

6、最終交割標的，以及在確定期貨交割價格后可以有一段時間來挑選交割券的最優(yōu)買入時點。這些便利性的價值依賴于對未來市場變化的估計，具有期權(quán)的屬性，價值的估計較為復雜。不過如果忽略這些隱含期權(quán)的價值，可能導致交易策略的失效。舉例來看，在套期保值交易中，如果忽略期權(quán)價值對于利率的敏感性，只要CTD券發(fā)生變動，且兩券之間久期差異較大，很有可能導致計算出來的對沖比例發(fā)生跳躍，增加調(diào)倉幅度和交易成本，也容易造成套期保值的失效。本文的目的在于提供一種合理估計國債期貨交割期權(quán)內(nèi)在價值的方法。首先，定性分析中國國債期貨交割期權(quán)的組成和價值大?。黄浯?，考察CTD券變動規(guī)律這一質(zhì)量期權(quán)最為重要的影響因素，最后

7、，抓住質(zhì)量期權(quán)這一決定性因素，提出不同情景下的價格解析式。在套期保值中，加入期權(quán)價值相對于利率變動的敏感性可以讓對沖比率變動更加平緩。在基差交易中，我們可以進一步計算經(jīng)期權(quán)調(diào)整后的凈基差，以衡量國債期貨市場價格的偏離情況，增加策略的確定性。這些應用會出現(xiàn)在我們隨后的系列報告中，敬請關(guān)注。2.空頭交割期權(quán)的構(gòu)成國債期貨的空頭交割期權(quán)主要包括質(zhì)量期權(quán)、月末期權(quán)、時機期權(quán)和百搭牌期權(quán)。質(zhì)量期權(quán)是指在合約的交割月份中，投資者可以利用不同可交割券轉(zhuǎn)換因子的差異，找到