對債轉(zhuǎn)股的幾點思考

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　　對債轉(zhuǎn)股的幾點思考債轉(zhuǎn)股是針對我國國有企業(yè)改革所采取的重要舉措，其總體思路是將國有商業(yè)銀行的不良債權轉(zhuǎn)為股權，以盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，防范和化解金融風險；加快國有大中型企業(yè)扭虧脫困的步伐，優(yōu)化資產(chǎn)結構；促進企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度。債轉(zhuǎn)股作為國有企業(yè)改革舉措出臺后，對深化國有企業(yè)改革和促進我國總體經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了積極作用，但就其實施情況看，筆者認為目前在許多方面仍值得思考和改進。一、債轉(zhuǎn)股運行應實行市場化模式目前，我國的債轉(zhuǎn)股工作由國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、人民銀行和國家計委等部門領導，制定轉(zhuǎn)債條例，頒布轉(zhuǎn)債額度，審批轉(zhuǎn)債方案，由財政注資成立金融資產(chǎn)管理公司承擔轉(zhuǎn)債風險，完全是一個純粹的行政化模式。應該承認，我國四家金融資產(chǎn)管理公司的產(chǎn)生是順應了市場需求的，它可以由政府主導組建，但其運行機制應該符合市場原則。政府雖將其定位為國有獨資非銀行金融企業(yè)，但在債轉(zhuǎn)股的各個環(huán)節(jié)上——從金融資產(chǎn)管理公司的組織架構到確定轉(zhuǎn)股企業(yè)名單、轉(zhuǎn)股比例及價格，到現(xiàn)階段對轉(zhuǎn)股企業(yè)的持股重整，再到最終股權如何退出——都給予了過多的限制和干預，這與社會主義市場經(jīng)濟要求是相違背的。 按經(jīng)濟學理論，市場是優(yōu)化配置資源的場所。在社會主義市場經(jīng)濟背景下，實施債轉(zhuǎn)股也必須遵從市場經(jīng)濟規(guī)律，實行市場化模式，做到利益兼顧，防止暗箱操作。所以當企業(yè)負債比例過大影響企業(yè)經(jīng)營甚至資不抵債時，是否進行債轉(zhuǎn)股應由所有債權人和債務人協(xié)商解決，協(xié)商過程可以市場化，即通過債權轉(zhuǎn)化重組債權人，甚至可以吸收一些股權投資者。債權人（銀行）轉(zhuǎn)讓債權給金融資產(chǎn)管理公司時，債權質(zhì)量要通過社會中介機構評估，按市場評估價格轉(zhuǎn)讓債權，這樣對銀行、對金融資產(chǎn)管理公司都是公平合理的。同時確立金融資產(chǎn)管理公司的法人地位和利益主體，完善金融資產(chǎn)管理公司的法人結構和公司治理結構，而政府在此過程中只當裁判。有些人認為這樣做可能增加債轉(zhuǎn)股的交易成本，但這種交易成本比隱性損失要低得多。債轉(zhuǎn)股是特定時期的一項特殊政策，隨著中國加入ＷＴ０，債轉(zhuǎn)股遲早要完成其歷史使命。市場經(jīng)濟的準則便是“適者生存”，在無法完成債轉(zhuǎn)股的情況下，企業(yè)債權人應盡快進行債務重組，使企業(yè)走出困境?？墒?，債轉(zhuǎn)股工作手續(xù)繁瑣，從報審到批復，歷時數(shù)月甚至數(shù)年，企業(yè)為此投入了大量的人力物力，使原本就比較緊張的財務開支又有所增加；同時由于各方利益不同，企業(yè)、銀行和資產(chǎn)管理公司相互制約、互不相讓，造成債轉(zhuǎn)股進展緩慢。在這種形勢下，政府應逐步加快債轉(zhuǎn)股的市場化進程。二、加強企業(yè)自身建設才是走出困境的根本單一的債權改變，不可能在企業(yè)經(jīng)營的外部條件和內(nèi)部因素未發(fā)生變化時，就改變企業(yè)的運行效率和質(zhì)量。因為企業(yè)的經(jīng)營成果不完全是由“債權”和“股權”所決定的，而是取決于其經(jīng)營管理水平的提高、成本的切實下降、盈利的增長等多方面。許多實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)雖然由于債權變成了股權，不再償還銀行利息，但賬面上負債減少而實際上并未發(fā)生根本性的改變，所以企業(yè)即使能夠暫時解決虧損問題，也難以在深層次上解決體制、法人治理結構等方面的問題，難以推行更深層次的產(chǎn)權制度改革，使債轉(zhuǎn)股浮于表面，不能從根本上解決國有企業(yè)脫困問題。實際上債轉(zhuǎn)股根本不會減輕國有企業(yè)的負擔，只是降低了企業(yè)的資金成本，而降低的這部分資金成本最終將轉(zhuǎn)嫁給作為股東的金融企業(yè)，并成為其負擔。首先，作為股東的金融企業(yè)不一定能得到高于貸款利息的收益，甚至可能完全得不到回報，所以在此意義上股東的經(jīng)營風險要大于債權人。其次，在企業(yè)破產(chǎn)時，企業(yè)清算所得資金先用于安置職工，再用于償還債務，最后剩下的才是股東能夠得到的，因此股東承擔了企業(yè)經(jīng)營的最大風險。 債轉(zhuǎn)股能否成功，從根本上說取決于企業(yè)經(jīng)營管理水平能否真正提高。只有企業(yè)經(jīng)營管理水平提高了，資產(chǎn)管理公司的不良股權才能轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)良股權，商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)才能轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)良資產(chǎn)，從而金融風險才能真正得到化解。可見，要實現(xiàn)“銀行——金融資產(chǎn)管理公司——企業(yè)——銀行”鏈條的良性循環(huán)，企業(yè)是最關鍵的一環(huán)。而企業(yè)經(jīng)營管理水平能否真正提高，則取決于企業(yè)能否真正深化改革。三、股權退出問題以資產(chǎn)管理公司方式解決壞賬問題起源于美國。２０世紀８０年代末美國儲貸機構（Ｒ＆Ｌ）由于金融自由化過快，紛紛進入許多高風險業(yè)務領域，而投資失敗使儲貸機構不良債權劇增，引發(fā)了９０年代初的“儲貸危機”。為此，美國聯(lián)邦存款保險公司（ＦＤＩＣ）設立了清理信托公司（ＲＴＣ），通過折價購買等手段接收問題金融機構的不良資產(chǎn)，再通過投資銀行和利用發(fā)達的資本市場對不良資產(chǎn)進行清理、評估、分類、重組、折賣出售，成功地解決了大規(guī)模不良資產(chǎn)的問題。我國債權轉(zhuǎn)股權的政策僅把風險從銀行集中到了金融資產(chǎn)管理公司，使化解風險的任務落到了四家資產(chǎn)管理公司頭上。根據(jù)這些資產(chǎn)管理公司的業(yè)務范圍，對由債權轉(zhuǎn)化過來的股權是“階段性持股”，這意味著這些資產(chǎn)管理公司不同于其他控股公司或資產(chǎn)經(jīng)營公司，它們最終需要像國外公司那樣通過綜合運用出售、重組、證券化等各種手段退出這些股權。金融資產(chǎn)管理公司是不可持續(xù)經(jīng)營的，目前確定的壽命是１０年。事實上，金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的管理也是最不擅長的，這些方面決定了它必須盡早退出股權。而如何退出，一般有兩種模式：封閉式和開放式。所謂封閉式債轉(zhuǎn)股，就是在債轉(zhuǎn)股企業(yè)良性運行后，債轉(zhuǎn)股企業(yè)回購金融資產(chǎn)管理公司的股權。這就意味著，金融資產(chǎn)管理公司將還回銀行委托管理的債權資產(chǎn)。由于法律和觀念的局限，目前大家想到的股權退出通道，基本上就是依靠債轉(zhuǎn)股企業(yè)的利潤積累來回購股權。在現(xiàn)實操作中，各家金融資產(chǎn)管理公司和債轉(zhuǎn)股企業(yè)大都簽定了回購協(xié)議。但是，回購需要這樣的前提條件：通過金融資產(chǎn)管理公司的監(jiān)管，企業(yè)的資產(chǎn)和經(jīng)營狀況發(fā)生根本性的好轉(zhuǎn)，不但不良資產(chǎn)已轉(zhuǎn)化為良性債權，而且企業(yè)也有足夠的資金實力來回購股份。從現(xiàn)實來看，這是—個有些“苛刻” 的條件，在某種程度上甚至是不可能實現(xiàn)的條件，即使是微軟這樣的高盈利企業(yè)，也不可能在這么短的時間內(nèi)（３～５年）拿出巨額利潤回購股權。正是由于封閉式的股權退出有種種難處和弊端，一般認為，開放式的股權退出是一種更好的方式。銀行、金融資產(chǎn)管理公司和企業(yè)間的開放式債轉(zhuǎn)股，是指銀行的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權后，由金融資產(chǎn)管理公司發(fā)行股票，將其部分資產(chǎn)社會化；或由金融資產(chǎn)管理公司將其持有的股份再轉(zhuǎn)賣給社會投資者，將債轉(zhuǎn)股企業(yè)的部分資本社會化，或者采用其他方式將這部分股權分散到資本市場。開放式債轉(zhuǎn)股將“銀行——金融資產(chǎn)管理公司——企業(yè)”這一環(huán)節(jié)和資本市場對接，具體而言，主要有以下幾種方式：１．上市。將質(zhì)量好的債轉(zhuǎn)股企業(yè)或部分優(yōu)良資產(chǎn)包裝上市。其含義是，在金融資產(chǎn)管理公司將大部分債轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)盤活之前，金融資產(chǎn)管理公司將其部分資產(chǎn)出讓給社會。２．出售股權。金融資產(chǎn)管理公司股權退出的另一種主要方式是向公眾（企業(yè)、居民、外資）出售股權。若企業(yè)已經(jīng)上市，股權出售就相當簡便。主要問題是如何協(xié)調(diào)好四家金融資產(chǎn)管理公司之間出售股權的步伐，以避免集中拋售引起的股市震蕩。企業(yè)上市前，應聘請中介機構來評估企業(yè)的凈資產(chǎn)，計算出金融資產(chǎn)管理公司所持股權價值，再行出售。３．通過現(xiàn)代金融工具——資產(chǎn)證券化方法退出股權。所謂資產(chǎn)證券化，就是將特定的、能帶來預期收益的資產(chǎn)賣給專門機構，以有價證券的形式包裝，并通過重組將這些資產(chǎn)出售給投資者。不良資產(chǎn)證券化就是將大型不良貸款進行組合后證券化，向機構投資者和個人投資者分銷這些證券。４．破產(chǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營未見好轉(zhuǎn)，也只能考慮破產(chǎn)清算。金融資產(chǎn)管理公司只能按清償程序獲得股東權益。 簡單來看，開放式債轉(zhuǎn)股對企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)的要求并不比封閉式的低，但其最大的好處是，通過資產(chǎn)上市流通賣給投資者，各種風險分散到資本市場和產(chǎn)權所有者，使不良資產(chǎn)向銀行體系的流通得到一定限度的抑制和化解。此外，如果能將金融資產(chǎn)管理公司的股權退出和企業(yè)內(nèi)部法人治理結構的改善結合起來，還可以實現(xiàn)某種程度上的雙贏。僅思考上述幾個問題還不能完全解決債轉(zhuǎn)股運行中出現(xiàn)的問題，事物的發(fā)展總是曲折前進的，有效運行債轉(zhuǎn)股還需要我們在實踐中不斷探索。