我國上市公司再融資行為的理性化回歸.doc

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1、___________________________________________________________________________________________我國上市公司再融資行為的理性化回歸內容摘要：與發(fā)達資本市場國家上市公司的“內源融資優(yōu)先，債務融資其次，股權融資最后”的再融資次序不同，我國上市公司存在強烈的股權再融資偏好，本文在對我國上市公司股權再融資偏好的成因進行分析的基礎上，根據(jù)西方較為成熟的資本結構理論，對我國上市公司再融資行為的理性化回歸提出了若干政策建議?！　￡P鍵詞：上市公司股權再融資偏好資本結構　　　　問題的提出　　　　上市公司在證

2、券市場上的再融資方式主要有股權融資和債務融資，其中股權融資方式包括留存收益（即所謂的內部股權融資方式）和配股、增發(fā)新股（即所謂的外部股權融資方式）。債務融資方式主要包括發(fā)行公司債券和借款。與發(fā)達資本市場國家上市公司的“內源融資優(yōu)先，債務融資其次，股權融資最后”的再融資次序不同，我國上市公司股權再融資偏好明顯，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：　　　　我國上市公司分紅派現(xiàn)較低7__________________________________________________________________________________________________________

3、___________________________________________________________________________　　表1對1996年—2001年我國上市公司的分配情況作了簡單的統(tǒng)計，從表中可以看出，上市公司的不分配現(xiàn)象較為嚴重，支付現(xiàn)金股利（包括純現(xiàn)金股利分配和分配中包括現(xiàn)金股利）的公司比例較低，1997年—1999年支付現(xiàn)金股利的公司比例平均幾乎小于30%，意味著只有近1/3的公司實實在在給投資者紅利回報。為了保護中小投資者的利益，改變上市公司輕回報重籌資的現(xiàn)象，中國證監(jiān)會于2001年初發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》。其中明確指出

4、在分紅派現(xiàn)方面，擔任主承銷商的證券公司必須對最近3年未有分紅派息，且董事會對于不分配的理由未做出合理解釋的公司進行重點關注，并在盡職調查報告中予以說明。很明顯，現(xiàn)金分紅已成為上市公司獲得發(fā)行新股（包括申請配股和申請增發(fā)）的一個前提條件。這是2001年實施分紅派現(xiàn)公司的比例有了較大幅度上升主要原因。但即使在分配現(xiàn)金紅利的公司中，分紅派現(xiàn)的比例和絕對額都較低。由此可見，我國上市公司的大部分留存收益都被上市公司留作自由的現(xiàn)金流，用于增加公積金，以待將來用來轉增股本和送紅股，增加內部股權融資?！　”?給出了1998—2000年市場（A股）籌資總額與配股籌資和增發(fā)籌資的對比，從中我們

5、不難看出，上市公司配股籌資和增發(fā)籌資占當年股票籌資的比例相當大。這從另一個角度反映出上市公司非常偏愛股權再融資?！　　　∩鲜泄境浞掷门涔蓹嗪驮霭l(fā)新股的資格　　對于上市公司的配股資格，中國證監(jiān)會都有具體的規(guī)定。很顯然，國家規(guī)定的配股資格是一種權利，上市公司達到這一條件后，并不意味著一定要配股。要不要配股，企業(yè)應根據(jù)其本身發(fā)展戰(zhàn)略和資金的緊缺狀況，以及間接融資的難易程度等加以綜合考慮。但是從每年的配股情況看，基本上只要符合規(guī)定，達到配股資格的上市公司都會申請配股，企業(yè)似乎有無限的投資機會和投資沖動，以致于許多上市公司的某些關鍵財務指標都是“恰到好處”達到證監(jiān)會的配股條件要求

6、，出現(xiàn)過所謂的“10%現(xiàn)象”、“6%現(xiàn)象”?！　∮捎谠霭l(fā)新股一般會采取較為“市場化”的定價方法，相對于配股而言，上市公司可以從二級市場上獲取更多的資金。再加上我國許多上市公司都抱有“股市好圈錢，不圈白不圈”的心態(tài)，在具備增發(fā)資格的條件下，我國上市公司一般都會選擇增發(fā)新股?！　　　∥覈鲜泄酒霉蓹嘣偃谫Y的原因分析　　　　股權融資成本偏低——股權融資偏好的直接原因　　融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務融資和股權融資相對成本的高低。在規(guī)范的資本市場，股權融資成本Ks可計算如下：　　Ks=tD/[P(1-f)]+g

7、　　其中，t為公司平均股利發(fā)放率，D為公司的盈余水平，P為公司股票的發(fā)行價格，f為融資費用率，g表示公司的預期股利增長率。7_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________　　雖然精確的計量不得，但我們可以