我國上市公司再融資行為：偏好與業(yè)績研究

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1、附件二：東華大學學位論文版權(quán)使用授權(quán)書學位論文作者完全了解學校有關(guān)保留、使用學位論文的規(guī)定，同意學校保留升向國家有關(guān)部門或機構(gòu)送交論文的復印件和電子版，允詐論文被棄閱或借閱。本人授權(quán)爾華人學可以將本學位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)序進行檢索，可以采川影印、縮印或掃描等復制手段保存和匯編本學位論文。保密口，在——年解密后適川本版權(quán)15。本學位論文屬于不保密口。學位論文作者簽名：瓣勇指導教師簽名日期：弘名年≯月，r日日期≥稚工-月，蟈前言刖聲發(fā)展股市、以股市為依托實現(xiàn)計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的漸進式制度改革，實現(xiàn)要素資源配置的市場化和自由化，是我國改革開放中的

2、一大創(chuàng)舉。然而，中國股市上市的計劃性(配額制度)與交易的市場性(主體自由)之間的背離，流通股與非流通股的差異，決定了其發(fā)展的爭論性和曲折性。如果以1991年深交所10月19日、上交所12月11日開盤算起，迄今中國股市也已經(jīng)走過了14個年頭。在風風雨雨的背后，不少學者都對市場中的現(xiàn)象做了大量的研究。2001年以來，伴隨著中國股市的“崩盤”行情，對這一市場的討論聲音又不絕于耳。其中特別突出的觀點認為：中國股市的投機性源于上市企業(yè)“圈錢”思想嚴重，與國外相比，中國企業(yè)低得多的股利支付率大大降低了股權(quán)融資成本，基本是“免費現(xiàn)金”，因此，與西方較為成熟的融資偏好順

3、序不同，中國企業(yè)的融資尤其是外部融資的順序選擇并不是遵從標準的優(yōu)序模型(PeckingOrderHypothesis)，即先內(nèi)部留存收益融資，然后是外部債務融資，最后才是股權(quán)融資。中國企業(yè)完全違背了這一順序，過于偏好“低成本(easymoney)”的股權(quán)融資。其實這場爭論的背后，是關(guān)于中國企業(yè)改革和資本市場的效率與發(fā)展關(guān)系之間的問題。我國的上市公司大多都是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，委托代理鏈過長，國有股股東缺位現(xiàn)象很嚴重，上市公司被內(nèi)部人控制。在這種情況下，上市公司偏好股權(quán)融資從兩方面降低資源配置的有效性：一方面，國有股股東利用配股、增發(fā)新股侵占其他投資者的權(quán)

4、益，造成對管理層的監(jiān)督力不足，同時過度的權(quán)益融資造成很高的代理成本，經(jīng)理人在職消費現(xiàn)象嚴重，對資金的使用效率下降；另一方面，外部投資者因合理回報不能得到滿足，在缺乏多元投資渠道的情況下，股市的投機性質(zhì)濃厚，這必將影響證券市場的持續(xù)發(fā)展，削弱了證券市場的融通資金、合理配置資源的功能。可見，上市公司過度偏好股權(quán)再融資，不僅影響上市公司的經(jīng)營效率，漠視投資者的正當利益，扭曲資源配置，還影響了證券市場的健康發(fā)展。研究并規(guī)范上市公司的再融資行為不僅有助于證券市場尤其是股票市場的健康發(fā)展，還有助于提高整個金融體系資源配置的效率，這對于目前我國經(jīng)濟和企業(yè)的發(fā)展，有著重

5、要的理論和實際意義。故本文選擇我國上市公司再融資作為研究對象。第一章導論1．1研究背景1．1．I理論背景1958年Modigliani和Miller以著名的MM理論(企業(yè)融資結(jié)構(gòu)無關(guān)論命題)開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)融資理論研究的先河?！捌髽I(yè)的資本成本等于同等風險程度下的資本化率，而企業(yè)價值等于以此成本將其固定收益流資本化的結(jié)果，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)?！边@一結(jié)論立即引起了軒然大波，刺激了所有財務學家們對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行更為深入的研究。1963年，兩位教授又聯(lián)名發(fā)表文章，將企業(yè)債務利息的稅收抵減收益納入條件，即“稅盾”(taxshield)因素，修正了原來的無關(guān)論，認為企

6、業(yè)應該盡量利用負債來籌資，而企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是100％的債務比例。這看似不合理的結(jié)論引起了人們更為嚴謹?shù)乃伎?，之后形成了“?quán)衡理論”。該理論最早由Robiehek和Myers(1966)、Kiause和Litzenberger(1973)提出，后經(jīng)Rubinstein(1973)、DeAngelo和Masulis(1980)等人的發(fā)展，為反駁MM理論(融資結(jié)構(gòu)無關(guān)論命題)而產(chǎn)生的，該理論認為，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就在于債務的稅盾收益和負債的破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡(tradeofr)。進入70年代以后，隨著不對稱信息在經(jīng)濟學研究中的引用，企業(yè)融資理論也有了新的

7、突破。1984年兩位著名的經(jīng)濟學家Myers和Majluf在《當企業(yè)擁有投資者沒有的信息時的融資與投資決定》中，提出了著名的PeckingOrderHypothesis。該理論認為，企業(yè)在進行融資時，會嚴格按照信息成本由低到高的順序進行，其順序依次為：內(nèi)部留存收益一外部債券融資一外部股權(quán)融資。根據(jù)這一強弱順序的結(jié)果，股權(quán)融資成為了企業(yè)最不情愿和最后的選擇，這無疑引發(fā)了大量的爭論。盡管受到了諸如Brennan和Kraus(1987)、Noe(1988)、Constantinides和Grundy(1989)等人的質(zhì)疑，但仍被Krasker(1986)、Na

8、fayanan(1988)以及Heinkel和Zeehner(1990)等學者提