上市公司股權(quán)再融資偏好研究

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1、上市公司股權(quán)再融資偏好研究匕市公司股權(quán)再融資偏好研究【摘耍】我國上市公司在再融資方式的選擇上，對股權(quán)融資有著較強(qiáng)烈的偏好，這同國外的融資方式選擇順序上有著很大的差別,本文試圖從多方面解釋這一現(xiàn)象，并提出若干建議?！娟P(guān)鍵詞】股權(quán)融資；債權(quán)融資；資本市場一、刖S上市公司再融資的偏好同資本結(jié)構(gòu)和公司治理等因索影響著上市公司的價(jià)值，至于哪一種融資偏好能更好的為公司的基業(yè)長青起到相應(yīng)的作用，這個(gè)問題近年來廣為學(xué)術(shù)界及上市公司所關(guān)心，對公司融資偏好的研究已成為近年來財(cái)務(wù)理論研究的一個(gè)前沿問題。早在1984年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)在其合著的《企業(yè)知道投資人所不知道信

2、息時(shí)的融資和投資決策》一文中，提出了著名的“啄食順序理論”，該理論認(rèn)為公司在選擇融資方式時(shí)，通常優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，需要外部融資時(shí)，優(yōu)先選擇債權(quán)融資，最后才會選擇股權(quán)融資方式。國外的許多實(shí)證研究也證明了這一理論，在現(xiàn)實(shí)公司融資策略中，西方發(fā)達(dá)國家也證明了這一結(jié)論。而在我國上市公司融資中，卻與西方大相徑庭，據(jù)曾昭武(2004)及韓德宗、李艷榮(2003)的統(tǒng)計(jì)分析顯示，我國上市公司對股權(quán)再融資表現(xiàn)出強(qiáng)烈的偏好。二、我國上市公司股權(quán)再融資偏好原因分析1?上市公司本身或內(nèi)部原因。我國上市公司的內(nèi)部控制、公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化雖然提出了好多年，而真正落實(shí)的上市公司并不太多，我國上市公司本身存在的問題也會

3、影響到再融資方式的選擇。首先，我國部分上市公司的財(cái)務(wù)管理水平較低，真正實(shí)施有效的財(cái)務(wù)管理的公司更是鳳毛麟角，從而使得企業(yè)可用于部融資的收益很少，而有些上市公司負(fù)債率高或信用差，公司已無法以債券的方式融資，只有尋求股權(quán)融資的方式。其次，我國部分上市公司由國有企業(yè)改制而來，由于國家股或者國有法人股比重過大，存在“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象。即公司高級管理人員擁有絕對的控制權(quán)，在融資方式選擇時(shí)，優(yōu)先選擇對自身有益的融資方式。國有控股上市公司的高級管理人員其利益最大化的實(shí)現(xiàn)部分取決于企業(yè)利潤和企業(yè)市值的最大化，更大一部分則在于在職消費(fèi)的益處。所以高級管理人員從理性的角度考慮，會更偏好于不喪失公司控制權(quán)的股

4、權(quán)融資。2.股權(quán)再融資成木較低。融資成本是資金使用權(quán)與所有權(quán)分離的產(chǎn)物，其實(shí)質(zhì)就是資金使用者在使用資金吋支付給資金所有者的報(bào)酬。實(shí)際上，公司融資成木可分為兩部分：即融資費(fèi)用和資金使用費(fèi)。融資費(fèi)用是指公司在資金籌措過程中發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，如在發(fā)行股票或債券的過程屮所支付的各項(xiàng)費(fèi)用，在公司向銀行借款時(shí)所支付的手續(xù)費(fèi)等。這些費(fèi)用有一個(gè)共同的特性，就是在籌集資金吋需要一次性支付，不會發(fā)生在資金使用過程中。資金使用費(fèi)是指企業(yè)在向資金提供者借入資金時(shí)所需支付的報(bào)酬，如股權(quán)融資向股東支付股息、紅利，發(fā)行債券和借款支付的利息等等。股息率和股票發(fā)行的交易成木是我國上市公司股權(quán)融資的主要成本。2012年5月4

5、H,中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》（證監(jiān)發(fā)【2012】37號），該通知要求上市公司應(yīng)當(dāng)明確現(xiàn)金分紅政策及比率，截止目前，我國上市公司都按照相應(yīng)的要求及各自公司的實(shí)際情況制訂了相應(yīng)的現(xiàn)金分紅政策，我國上市公司2012年度分紅家數(shù)及比例較往年有所提升,2012年上證50指數(shù)股息率為3.17%,滬深300指數(shù)股息率為2.66%。但中國上市公司現(xiàn)金分紅比例仍然較低，有學(xué)者研究指出，中國上市公司股息率最大不超過1.42%,股票發(fā)行的成本較低，約占募集資金的2%。債權(quán)融資成本主要是利息，2012年7月6日調(diào)整后，銀行一至三年期借款基準(zhǔn)利率為6.15%,三

6、至五年期借款基準(zhǔn)利率為6.40%。由此可見，在我國債權(quán)融資成本要比股權(quán)融資成本高，對上市公司而言，選擇再融資方式吋優(yōu)先選擇股權(quán)融資也就理所當(dāng)然。3.資本市場不完善。（1）資本市場發(fā)展結(jié)構(gòu)性失衡。我國上市公司經(jīng)營業(yè)績普遍不高，優(yōu)秀的上市公司更是少之乂少，這樣就使得上市公司選擇內(nèi)源融資變得非常困難。近幾年，隨著我國融資方式的創(chuàng)新，債券市場較之前有了一定的發(fā)展，但總的來說，我國債券市場的額發(fā)展速度較慢、成熟度不高。2013年，由于資金的緊缺，發(fā)債的成本進(jìn)一步提高，對上市公司而言，一方面以發(fā)行債券的方式籌集資金較為困難，另一方面?zhèn)谫Y成本要高于股權(quán)融資成木，所以選擇股權(quán)融資方式也是一種必然。(

7、2)再融資法規(guī)不完善。證券市場在我國的建立和發(fā)展比較晚，始于改革開放初期，證券市場有力的推動了我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前我國證券市場正處于發(fā)展中，也處于一個(gè)劇烈的變革時(shí)期。國家出臺的一些管理上市公司的再融資行為的法律法規(guī)，有些在不同程度約束或影響了再融資方式的選擇。比如中國證券監(jiān)督管理委員會于2006年5月8日起施行《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，此辦法對上市公司的公開增發(fā)在盈利方面做了更明確的要求，即：上市公司必須滿足“最近三個(gè)會計(jì)年