中國上市公司股權(quán)再融資偏好謎題綜述

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1、中國上市公司股權(quán)再融資偏好謎題綜述畢金玲I摘要：公司融資問題是公司財務(wù)研究的熱點問題，而對于股權(quán)再融資，國內(nèi)外都展開了廣泛的研究。由于中國資本市場特殊的制度背景及中國上市公司本身的特點，使得中國上市公司股權(quán)再融資面臨兩大謎題：一是上市公司偏好股權(quán)再融資；二是股權(quán)再融資后績效下降。圍繞這兩個謎題，中國學(xué)者展開了一系列相關(guān)研究，本文全面梳理了謎題之中國上市公司股權(quán)再融資偏好的研究，分析了股權(quán)再融資偏好的研究視角，從現(xiàn)象得出了一些政策層面的啟示，并對股權(quán)再融資的未來研究方向與趨勢進行了展望。關(guān)鍵字：股權(quán)再融資；偏好；研究角度引言再融資的定義有廣義和狹義兩種，廣義再融資指的是

2、上市公司在其首次向社會公開發(fā)行并上市后，再通過各種渠道、采用各種方式獲得資金的行為。狹義再融資則指上市公司在其首次向社會公開發(fā)行股票并上市以后，再通過資本市場直接獲得資金的一種行為，具體形式包括配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等。再融資的狹義定義實際上指的就是股權(quán)再融資，本文的股權(quán)再融資就是再融資的狹義定義。公司融資問題是公司財務(wù)研究的熱點問題，而對于股權(quán)再融資，國內(nèi)外都展開了廣泛的研究。目前為止,學(xué)者研究的中國上市公司股權(quán)再融資有兩大特色:一是上市公司偏好股權(quán)再融資;二是股權(quán)再融資后績效下降；被學(xué)者稱為兩大謎題，一、股權(quán)再融資偏好研究綜述20世紀70年代美國經(jīng)濟學(xué)家R

3、oss(1974)首次將信息不對稱理論引入企業(yè)融資理論中。Myers(1984)在Ross的基礎(chǔ)上進一步考察了不對稱信息對融資成本的影響，提出了“啄食順序理論”(ThePeckingOrderTheory)即企業(yè)融資會優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，當需要外部融資時，優(yōu)先考慮債權(quán)融資，最后考慮股權(quán)融資。并且這一融資順序理論在國外已經(jīng)得到了實證檢驗。但中國上市公司股權(quán)再融資順序卻與這一理論相悖，據(jù)曾昭武(2004)統(tǒng)計，無論是盈利公司還是虧損公司其內(nèi)部融資的比例遠低于外部融資，在外部融資中股權(quán)公司的比例高于債權(quán)融資的比例，表現(xiàn)岀強烈的股權(quán)融資偏好，2000年有人統(tǒng)計內(nèi)部融資、股權(quán)融資

4、、債權(quán)融資的比例分別為19.19%,53.23%,27.59%。韓德宗、李艷榮(2003)統(tǒng)計過上證30指數(shù)和深證成分指數(shù)共70個成份股1996年到2000年的再融資情況，顯示具備再融資資格的上市公司中，股權(quán)再融資額占總?cè)谫Y額的57.86%,債權(quán)融資比例是17.73%,內(nèi)源融資的比例只有20.63%,與發(fā)達資本市場的理論與實踐大相徑庭。而國外不存在股權(quán)再融資偏好,學(xué)者對股權(quán)再融資的研究主要集中在股權(quán)再融資行為是否增加公司價值上。中國學(xué)者對我國上市公司股權(quán)再融資偏好的行為開展了一系列的研究：

5、畢金玲(1982-),女，漢族，東北財經(jīng)人學(xué)研究生院財務(wù)管理專業(yè)博士生，研究方

6、向：公司理財張維迎(1995)從上市公司資本結(jié)構(gòu)角度解析了中國上市公司偏好股權(quán)再融資的原因。田靜、沈藝峰(1999)采用平均資本成本公式，計算了1995-1997年百貨類上市公司的融資成本，他們的計算結(jié)果表明，三年期間百貨類上市公司的股權(quán)融資成本分別為19.96%,17.61%,9.09%,而同期的一年期貸款利率則分別為12.24%,10.08%,和&64%。這一結(jié)果顯示，中國上市公司的股權(quán)融資成本要遠遠高于債權(quán)融資成本，從而不支持股權(quán)再融資偏好的低成本解釋。高曉紅(2000)和黃少安、張崗(2001)認為中國上市公司股權(quán)融資成本低及深層次的制度和政策缺陷，導(dǎo)致中國上

7、市公司偏好股權(quán)融資。李志文、宋衍衡(2003)的研究結(jié)果表明，中國上市公司配股的真正原因除了成長需要外，還可能存在圈錢動機，包括保留資金儲備的“時機性圈錢”和冋報個別利益集團的“無條件圈錢”。表明上市公司股權(quán)融資偏好受其融資動機影響。陸正飛、葉康濤(2004)認為融資成本因素并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)再融資偏好行為，從融資成本、破產(chǎn)風險、負債能力約束、代理成本和控制權(quán)等因素多角度考察了我國上市公司融資行為的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本規(guī)模和口市現(xiàn)金流越低，凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高，企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式。陸競紅(2004)從公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的角度，

8、指出了股權(quán)再融資偏好的深層次原因，因為中國上市公司大多由國有企業(yè)改制而來，國有股“一股獨大”造成“內(nèi)部人控制”及“股東控制權(quán)殘缺”，經(jīng)理人可以按照自己的意志和價值取向，選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)，而債權(quán)融資有硬約束，經(jīng)理人在再融資行為的選擇上，就表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。王喬、章衛(wèi)東(2005)指出股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國上市公司偏好股權(quán)再融資的根本原因。具體來看我國股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致內(nèi)部人控制和非流通股股東控制(在我國非流通股股東多為控股股東)，從內(nèi)部人控制的角度，與陸競紅的觀點相似，委托代理問題存在使經(jīng)理人愿意增加企業(yè)的自身現(xiàn)金流以增加自身的效用，所以會傾向選擇