我國上市公司再融資行為的理性化回歸(1)

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1、我國上市公司再融資行為的理性化回歸(1)內(nèi)容摘要：與發(fā)達(dá)資本市場國家上市公司的“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后”的再融資次序不同，我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好，本文在對我國上市公司股權(quán)再融資偏好的成因進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)西方較為成熟的資本結(jié)構(gòu)理論，對我國上市公司再融資行為的理性化回歸提出了若干政策建議。　　關(guān)鍵詞：上市公司股權(quán)再融資偏好資本結(jié)構(gòu)　　　　問題的提出　　　　上市公司在證券市場上的再融資方式主要有股權(quán)融資和債務(wù)融資，其中股權(quán)融資方式包括留存收益（即所謂的內(nèi)部股權(quán)融資方式）和配股、增發(fā)新股（即所謂的外部股權(quán)融資方式）。債務(wù)融資方式主要包括發(fā)行公司債券和借款。

2、與發(fā)達(dá)資本市場國家上市公司的“內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后”的再融資次序不同，我國上市公司股權(quán)再融資偏好明顯，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：　　　　我國上市公司分紅派現(xiàn)較低　　表1對1996年—2001年我國上市公司的分配情況作了簡單的統(tǒng)計(jì)，從表中可以看出，上市公司的不分配現(xiàn)象較為嚴(yán)重，支付現(xiàn)金股利（包括純現(xiàn)金股利分配和分配中包括現(xiàn)金股利）的公司比例較低，1997年—1999年支付現(xiàn)金股利的公司比例平均幾乎小于30%，意味著只有近1/3的公司實(shí)實(shí)在在給投資者紅利回報(bào)。為了保護(hù)中小投資者的利益，改變上市公司輕回報(bào)重籌資的現(xiàn)象，中國證監(jiān)會(huì)于2001年初發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法

3、》。其中明確指出在分紅派現(xiàn)方面，擔(dān)任主承銷商的證券公司必須對最近3年未有分紅派息，且董事會(huì)對于不分配的理由未做出合理解釋的公司進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，并在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說明。很明顯，現(xiàn)金分紅已成為上市公司獲得發(fā)行新股（包括申請配股和申請?jiān)霭l(fā)）的一個(gè)前提條件。這是2001年實(shí)施分紅派現(xiàn)公司的比例有了較大幅度上升主要原因。但即使在分配現(xiàn)金紅利的公司中，分紅派現(xiàn)的比例和絕對額都較低。由此可見，我國上市公司的大部分留存收益都被上市公司留作自由的現(xiàn)金流，用于增加公積金，以待將來用來轉(zhuǎn)增股本和送紅股，增加內(nèi)部股權(quán)融資。中國大學(xué)排名　　表2給出了1998—2000年市場（A股）籌資總額與配股籌資和增發(fā)籌資

4、的對比，從中我們不難看出，上市公司配股籌資和增發(fā)籌資占當(dāng)年股票籌資的比例相當(dāng)大。這從另一個(gè)角度反映出上市公司非常偏愛股權(quán)再融資?！　　　∩鲜泄境浞掷门涔蓹?quán)和增發(fā)新股的資格　　對于上市公司的配股資格，中國證監(jiān)會(huì)都有具體的規(guī)定。很顯然，國家規(guī)定的配股資格是一種權(quán)利，上市公司達(dá)到這一條件后，并不意味著一定要配股。要不要配股，企業(yè)應(yīng)根據(jù)其本身發(fā)展戰(zhàn)略和資金的緊缺狀況，以及間接融資的難易程度等加以綜合考慮。但是從每年的配股情況看，基本上只要符合規(guī)定，達(dá)到配股資格的上市公司都會(huì)申請配股，企業(yè)似乎有無限的投資機(jī)會(huì)和投資沖動(dòng)，以致于許多上市公司的某些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)都是“恰到好處”達(dá)到證監(jiān)會(huì)的配股條件

5、要求，出現(xiàn)過所謂的“10%現(xiàn)象”、“6%現(xiàn)象”。　　由于增發(fā)新股一般會(huì)采取較為“市場化”的定價(jià)方法，相對于配股而言，上市公司可以從二級市場上獲取更多的資金。再加上我國許多上市公司都抱有“股市好圈錢，不圈白不圈”的心態(tài)，在具備增發(fā)資格的條件下，我國上市公司一般都會(huì)選擇增發(fā)新股?！　　　∥覈鲜泄酒霉蓹?quán)再融資的原因分析　　　　股權(quán)融資成本偏低——股權(quán)融資偏好的直接原因　　融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和股權(quán)融資相對成本的高低。在規(guī)范的資本市場，股權(quán)融資成本Ks可計(jì)算如下：　　Ks=tD/[P(1-f)]g　　其中，

6、t為公司平均股利發(fā)放率，D為公司的盈余水平，P為公司股票的發(fā)行價(jià)格，f為融資費(fèi)用率，g表示公司的預(yù)期股利增長率?！　‰m然精確的計(jì)量不得，但我們可以從公司角度入手，以籌資當(dāng)年每股股利/每股凈籌資額（即tD/[P(1-f)]）為當(dāng)年權(quán)益資本的資金成本加以考察。目前，我國股票二級市場的市盈率一般在30-50倍之間，取中位數(shù)按40計(jì)算，但因上市公司配股和增發(fā)新股的價(jià)格要低于股票的市場價(jià)格，據(jù)筆者對2001年實(shí)現(xiàn)配股的44家公司初步統(tǒng)計(jì)計(jì)算，平均配股價(jià)/市場價(jià)約為0.8，則配股市盈率為32。從上市公司招股說明書披露來看，大盤股的發(fā)行費(fèi)用率約為0.7%-1%，小盤股大概是1.4%，取中位數(shù)1.05

7、%，計(jì)算得出當(dāng)年權(quán)益資本的資金成本為t*3.16%。由于上市公司股利支付率較低（t遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.5）并且我國上市股利增長率過低，導(dǎo)致權(quán)益資本成本極低，低于債券融資利率（目前三年期、五年期企業(yè)債券利率的最高限分別是3.528%和3.906%），更低于銀行借款利率（目前銀行1—3年貸款利率為5.49%，3—5年貸款利率為5.58%，五年以上貨款利率為5.76%），這也就不難理解為何上市公司對股權(quán)再融資情有獨(dú)鐘。　　　　公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷——股權(quán)融資