基于道德風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資方式選擇模型.doc

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1、基于道德風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資方式選擇模型【摘要】銀行貸款和企業(yè)債券是兩種主要的債務(wù)融資方式。本文在一系列假定的基礎(chǔ)上，通過(guò)建立一個(gè)基于道德風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型，在尋找融資成本最小化的過(guò)程中，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資方式的選擇進(jìn)行了理論研究。研究結(jié)論對(duì)企業(yè)債務(wù)融資方式?jīng)Q策有一定的參考意義?！　　娟P(guān)鍵詞】融資成本；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；道德風(fēng)險(xiǎn)　　　　一、債務(wù)融資道德風(fēng)險(xiǎn)的理論評(píng)述　　企業(yè)債務(wù)融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時(shí)會(huì)遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業(yè)融資時(shí)必然要考慮的主要因素。債務(wù)融資

2、的成本由基礎(chǔ)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成。對(duì)銀行貸款而言，基礎(chǔ)利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率，企業(yè)債券的基礎(chǔ)利率是相同期限的國(guó)債收益率?；A(chǔ)利率取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和社會(huì)資金供求狀況，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候，投資機(jī)會(huì)多，社會(huì)資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業(yè)整體債務(wù)融資成本上升。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與企業(yè)融資期限和違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，融資期限越長(zhǎng)，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越高?！　★L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要組成部分是債務(wù)融資過(guò)程中企業(yè)和債權(quán)人之間由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本，其中道德風(fēng)險(xiǎn)成本還對(duì)企業(yè)選擇債務(wù)融資方式有很大影響?！?/p>

3、　道德風(fēng)險(xiǎn)成本源于債務(wù)融資后債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。債權(quán)人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本和整個(gè)融資成本。由于銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效，對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)而言，道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)時(shí)間短，知名度低，規(guī)模較小，或負(fù)債率高，進(jìn)行債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本高，而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本，所以這類企業(yè)一般會(huì)選擇銀行貸款。相反，道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)進(jìn)行債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本低，更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)、知名度較高、負(fù)債率較低、規(guī)模較大、可抵

4、押的資產(chǎn)較多，投資機(jī)會(huì)也較多，債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本低，能夠以較低的成本發(fā)行債券。　　在多數(shù)情況下，由于信息不對(duì)稱，公眾對(duì)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)水平不知情，那些道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽(yù)。對(duì)于那些公眾投資者了解不多的企業(yè)，如果沒(méi)有聲譽(yù)，發(fā)行債券的成本相當(dāng)高，在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽(yù)。大企業(yè)在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中已經(jīng)有了良好的聲譽(yù)，因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢(shì)（Diamond，1991）?！　〉赖嘛L(fēng)險(xiǎn)還與企業(yè)投資機(jī)會(huì)有關(guān)。在融資金額有限的情況下，企業(yè)不可能投資于所有的項(xiàng)目，選擇

5、一個(gè)投資項(xiàng)目就意味著放棄別的項(xiàng)目。因此企業(yè)的投資機(jī)會(huì)可以被看作期權(quán)，其價(jià)值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權(quán)的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業(yè)投資機(jī)會(huì)越多，股東和債權(quán)人對(duì)行權(quán)方式的沖突越大，發(fā)生資產(chǎn)替代和投資不足等道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大，用高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目替代低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目越容易，債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本也越高。為了降低融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本，這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機(jī)會(huì)也是企業(yè)的增長(zhǎng)潛力，所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長(zhǎng)潛力正相關(guān)，而企業(yè)債券的比例與增長(zhǎng)潛力負(fù)相關(guān)（ChristopherW.Anderson，AnilK.M

6、akhija，1999）。4　　企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場(chǎng)或者私募債券市場(chǎng)發(fā)行。公募債券市場(chǎng)面向所有的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。私募債券市場(chǎng)的投資者主要是金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)精于信用評(píng)估，能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風(fēng)險(xiǎn)成本是影響債券發(fā)行市場(chǎng)選擇的重要因素，規(guī)模較小的企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)較大，在公募債券市場(chǎng)上融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本高，會(huì)選擇在私募債券市場(chǎng)籌資，私募債券更多的監(jiān)督及更嚴(yán)格的債務(wù)條款也降低了道德風(fēng)險(xiǎn)成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)選擇的另一個(gè)因素。公募債券發(fā)行成本高，但債券發(fā)行成本具有

7、規(guī)模經(jīng)濟(jì)，債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過(guò)公募籌集債務(wù)資金（SudhaKrishnaswami，PaulA.Spindt，VenkatSubramaniam，1999）?！　‰m然銀行監(jiān)督能夠降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本，但銀行可能利用其優(yōu)勢(shì)“要挾”企業(yè)，從企業(yè)中抽取額外的費(fèi)用，因此一些道德風(fēng)險(xiǎn)小、債券融資道德風(fēng)險(xiǎn)成本低的企業(yè)會(huì)選擇企業(yè)債券（ChristopherW.Anderson，AnilK.Makhija，1999）?！　　　《?、基于道德風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資方式選擇模型　　道德風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)債務(wù)融資方

8、式的重要因素，道德風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)債券融資較容易；道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)難以在債券市場(chǎng)上融資，只能依靠銀行貸款，通過(guò)銀行的監(jiān)督來(lái)減少或消除道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的投資項(xiàng)目質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)短、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債率等都有關(guān)系。下面將通過(guò)一個(gè)建立在道德風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇