可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日的異常收益探討

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1、可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日的異常收益探討劉斌1董忠云2（1.西安交通大學經(jīng)濟與金融學院，陜西西安710061;2.財政部科研所，北京）摘要：本文對可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日前后異常收益分析表明，上市初期累計異常收益與現(xiàn)金流因子成顯著正相關(guān)，與營運因子成非顯著負相關(guān)。本文認為，上市初期可轉(zhuǎn)債累計異常收益部分由可轉(zhuǎn)債本身因素來決定，部分由市場的非有效性與心理因素來決定。而轉(zhuǎn)換期前后的累計異常收益完全是由市場的非有效性與心理因素決定的。在轉(zhuǎn)換期前后，公司基本面信息與轉(zhuǎn)債條款信息已在定價中得到反映，轉(zhuǎn)換期前后累計異常收益完全與這些

2、信息無關(guān)，可轉(zhuǎn)債價格的異常變化也與這些因素無關(guān)。關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；可轉(zhuǎn)債股性；轉(zhuǎn)股；轉(zhuǎn)股收益作者簡介：劉斌，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士生。董忠云，財政部財科所博士后研究員，任職于安信證券固定收益部。中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A引言擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債對股票價格的影響是國外研究的重點，多數(shù)學者稱之為宣告效應。國外學者研究主要分為兩個方向：美國可轉(zhuǎn)債市場和美國以外的可轉(zhuǎn)債市場。Abhyankar和Dunning（1998）1]對英國市場1986年至1996年間三種不同類型的可轉(zhuǎn)換證券宣布發(fā)行后對公司價值

3、的影響進行研究表明，不同類型的可轉(zhuǎn)換證券宣布發(fā)行對股東財富都有明顯的負的影響。Burlacu(2000)2]研究了141個法國可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告與股權(quán)成分的關(guān)系，研究結(jié)果指出可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告意味著顯著的負市場反應。Greiner、Kalay和Kato(2001)3]對1982年至1992年1357個日本的可轉(zhuǎn)換債券進行了研究，發(fā)現(xiàn)在宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后，公司股票價格會有不顯著的正的反應，有時會有顯著的正的反應，平均異常收益率為0.23%。孟輝、徐峰（2004）4]以2004年底已發(fā)行上市的31只可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司為

4、研究對象，得出公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告并不能帶來異常收益率，但在區(qū)分股性與債性的情況下發(fā)現(xiàn)，顯股性轉(zhuǎn)債發(fā)行公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告能給正股帶來顯著的超常收益率，15天累計超額收益為4.09%，而顯債性轉(zhuǎn)債發(fā)行公司則剛好相反，15天累計超額收益為-5.37%。目前，國內(nèi)外尚無人對轉(zhuǎn)債自身在特定時期出現(xiàn)的異常收益即價格異常變化的情況進行實證，本文試圖對此進行實證，并在區(qū)分股性與債性的情況下進行進一步分析，以發(fā)現(xiàn)股性與債性不同下可轉(zhuǎn)債定價特征的不同，并對其進行解釋。研究方法本文采用事件研究法，分析事件是否對轉(zhuǎn)債價格產(chǎn)生沖

5、擊而產(chǎn)生異常收益?；驹硎牵谑录翱趦?nèi)估計出由于事件發(fā)生而帶來的非正常收益率，并檢驗此非正常收益率是否顯著不為0，以確定該事件對轉(zhuǎn)債價格是否有顯著沖擊。若有顯著沖擊，研究影響沖擊的因素。這里，將轉(zhuǎn)債上市和轉(zhuǎn)股日定義為事件。7研究異常收益就需要估計正常收益，t時刻第i只轉(zhuǎn)債收益率為：，為轉(zhuǎn)債價格。定義τ=0為事件發(fā)生日，τ=T0+1至τ=T1為估計窗口，τ=T1+1至τ=T2為事件窗口，τ=T2+1至τ=T3為事后窗口。采用市場模型，對估計窗口轉(zhuǎn)債收益率與市場組合收益率進行回歸分析，。然后，利用估計的與，

6、計算事件窗口的“正常收益”，即，由此得出事件窗口的異常收益率：。根據(jù)事件窗口的異常收益（）、對轉(zhuǎn)債加總的異常收益（），得出對時間加總的累計異常收益（），從而得出轉(zhuǎn)債上市初期及轉(zhuǎn)股日前后累計異常收益的變化情況。為簡便起見，采用T檢驗法。樣本轉(zhuǎn)債在事件窗口的“平均累積異常收益”表示為：，N為樣本轉(zhuǎn)債數(shù)目。統(tǒng)計檢驗為：。統(tǒng)計量T為：，S為樣本的標準差。通過上述T檢驗值，判斷CAR是否顯著不為零。實證結(jié)果與分析一、轉(zhuǎn)債上市初期及轉(zhuǎn)股日前后的異常收益取至2005年3月1日前進入轉(zhuǎn)股日且未到期的滬深24只上市轉(zhuǎn)債為研究

7、對象，研究其在上市初期及轉(zhuǎn)股日前后異常收益。表1為24只樣本轉(zhuǎn)債相關(guān)情況。表1樣本轉(zhuǎn)債相關(guān)情況名稱上市日轉(zhuǎn)股日到期日名稱上市日轉(zhuǎn)股日到期日民生轉(zhuǎn)債2003-03-182003-8-272008-02-27歌華轉(zhuǎn)債2004-05-282004-11-122009-05-11水運轉(zhuǎn)債2002-08-282003-8-132007-08-12營港轉(zhuǎn)債2004-06-032004-11-202009-05-19云化轉(zhuǎn)債2003-09-252004-3-102006-09-09江淮轉(zhuǎn)債2004-04-292004-1

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