可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日的異常收益探討

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1、可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日的異常收益探討摘要：本文對可轉(zhuǎn)債上市及轉(zhuǎn)股日前后異常收益分析表明，上市初期累計異常收益與現(xiàn)金流因子成顯著正相關(guān)，與營運因子成非顯著負(fù)相關(guān)。本文認(rèn)為，上市初期可轉(zhuǎn)債累計異常收益部分由可轉(zhuǎn)債本身因素來決定，部分由市場的非有效性與心理因素來決定。而轉(zhuǎn)換期前后的累計異常收益完全是由市場的非有效性與心理因素決定的。在轉(zhuǎn)換期前后，公司基本面信息與轉(zhuǎn)債條款信息已在定價中得到反映，轉(zhuǎn)換期前后累計異常收益完全與這些信息無關(guān)，可轉(zhuǎn)債價格的異常變化也與這些因素?zé)o關(guān)?！　　　￡P(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)債股性，轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股收益　　　　引言　　擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債對股票

2、價格的影響是國外研究的重點，多數(shù)學(xué)者稱之為宣告效應(yīng)。國外學(xué)者研究主要分為兩個方向：美國可轉(zhuǎn)債市場和美國以外的可轉(zhuǎn)債市場?！　　bhyankar和Dunning（1998）對英國市場1986年至1996年間三種不同類型的可轉(zhuǎn)換證券宣布發(fā)行后對公司價值的影響進(jìn)行研究表明，不同類型的可轉(zhuǎn)換證券宣布發(fā)行對股東財富都有明顯的負(fù)的影響。Burlacu(2000)研究了141個法國可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告與股權(quán)成分的關(guān)系，研究結(jié)果指出可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告意味著顯著的負(fù)市場反應(yīng)。GrEiner、Kalay和Kato(2001)對1982年至1992年1357個日本的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)

3、行了研究，發(fā)現(xiàn)在宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后，公司股票價格會有不顯著的正的反應(yīng)，有時會有顯著的正的反應(yīng)，平均異常收益率為%?！　　∶陷x、徐峰（2004）以2004年底已發(fā)行上市的31只可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司為研究對象，得出公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告并不能帶來異常收益率，但在區(qū)分股性與債性的情況下發(fā)現(xiàn)，顯股性轉(zhuǎn)債發(fā)行公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告能給正股帶來顯著的超常收益率，15天累計超額收益為%，而顯債性轉(zhuǎn)債發(fā)行公司則剛好相反，15天累計超額收益為-%。　　　目前，國內(nèi)外尚無人對轉(zhuǎn)債自身在特定時期出現(xiàn)的異常收益即價格異常變化的情況進(jìn)行實證，本文試圖對此進(jìn)行實證，并在區(qū)分股性與債

4、性的情況下進(jìn)行進(jìn)一步分析，以發(fā)現(xiàn)股性與債性不同下可轉(zhuǎn)債定價特征的不同，并對其進(jìn)行解釋。　　　研究異常收益就需要估計正常收益，t時刻第i只轉(zhuǎn)債收益率為：Rit=logBit-logBit-1，Bit為轉(zhuǎn)債價格。2008-02-272004-05-28　2004-11-12　2009-05-11　水運轉(zhuǎn)債　20　　　-1　20　　　t(24)=，t(24)=，t(24)=。　　　由t檢驗臨界值可看出，轉(zhuǎn)債上市初期異常收益不明顯，轉(zhuǎn)股日前后存在異常收益?！　　　　　《@股性轉(zhuǎn)債異常收益顯著　　　　為進(jìn)一步研究，對轉(zhuǎn)債按股性進(jìn)行分組。Delta指標(biāo)不僅包

5、括條款信息，而且包括公司股價P、公司股價長期波動率等信息內(nèi)容。因此，用Delta代替股性，根據(jù)Delta（20日歷史波動度）指標(biāo)值的相對大小，把樣本轉(zhuǎn)債分成股性組與債性組各12只。如表3、圖2所示。表3樣本轉(zhuǎn)債按Delta分組情況轉(zhuǎn)債名稱事件窗口　Delta均值　轉(zhuǎn)債名稱DELTA均值云化轉(zhuǎn)債　水運轉(zhuǎn)債　　　　　　根據(jù)轉(zhuǎn)換期前后累計異常收益得出了如下的回歸方程：　　CAR=-*XJL+*YY+**HS+ε　　營運因子　　-　R-squared　　MeandependentvarAdjustedR-squared-　dependentvarofreg

6、ression　　Sumsquaredresid　　Schwarzcriterion　　Loglikelihood　-　Durbin-Watsonstat　　　由表5可以看出，整個線性方程的擬合優(yōu)度水平非常低，說明該模型的解釋能力值得懷疑。由此可以認(rèn)為，轉(zhuǎn)換期前后的累計異常收益完全是由市場的非有效性與心理因素決定的，也就是可以說，在轉(zhuǎn)換期前后，由于轉(zhuǎn)債上市已久，公司基本面信息與轉(zhuǎn)債條款信息已基本在定價中得到反映，從而轉(zhuǎn)換期前后累計異常收益完全與這些信息無關(guān)，可轉(zhuǎn)債價格的異常變化與這些因素?zé)o關(guān)。當(dāng)然，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，由于可轉(zhuǎn)債理論價值會上升，從而也會帶

7、動可轉(zhuǎn)債市價上升?！　　⒖肌∥墨I(xiàn)：　　　[1]Abhyankar,A.,Dunning,A..WealthEffectsofConvertibleBondandConvertiblePreferenceShareIssues:AnEmpiricalAnalysisoftheUKMarket,JournalofBanking&Finance,1999,23:1043-1065.　　　[2]Burlacu,R..NewEvidenceonthePeckingOrderHypothesis:theCaseofFrenchConvertibleBonds

8、,JournalofMultinationalFinancialManagement,200010:439-459.