企業(yè)投資行為影響因素的理論綜述

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1、企業(yè)投資行為影響因素的理論綜述　　摘要：企業(yè)的投資行為，不僅關(guān)系到其自身發(fā)展，而且也對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到推動(dòng)作用。因此，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)投資行為的研究表現(xiàn)出濃厚的興趣。本文是在已有的研究成果進(jìn)行梳理和歸納基礎(chǔ)上，主要從管理者有限理性、代理沖突、信息不對(duì)稱、制度背景四個(gè)角度梳理了投資理論的脈絡(luò)，為以后的研究做進(jìn)一步的鋪墊?！　￡P(guān)鍵詞：投資行為；投資理論　　隨著現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出，Modigliani和Miller經(jīng)典MM理論的出現(xiàn)，企業(yè)投資理論的研究在不斷發(fā)展。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)投資行為影響因素的分析主要從管理者有限理性、代理沖突、信息不對(duì)稱、制度背景等

2、方面進(jìn)行，并取得了顯著成果?！　∫弧⒐芾碚哂邢蘩硇浴　鹘y(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的研究大都是建立在“人是理性的”假設(shè)的基礎(chǔ)之上，但隨著心理學(xué)和行為金融學(xué)理論的發(fā)展，對(duì)這一假設(shè)提出質(zhì)疑，認(rèn)為現(xiàn)實(shí)生活中的人并非完全理性。企業(yè)投資行為除了受到經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)外，還容易受到管理者個(gè)性特質(zhì)和情緒、本能、感覺、偏見等主觀心理因素的影響，而這種心理作用往往表現(xiàn)為過度自信，尤其對(duì)管理者而言，過度自信的特征更為明顯。過度自信的管理者在對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策做出抉擇時(shí)通常表現(xiàn)是：在選擇投資活動(dòng)時(shí)，由于過高的估計(jì)自己的經(jīng)營能力往往會(huì)造成企業(yè)過度投資。Heaton（2002）基于管

3、理者過度自信的投資異化模型，該模型從自由現(xiàn)金流量的角度研究發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楣芾碚卟辉高M(jìn)行外部融資，會(huì)因?yàn)槌杀靖叨艞壃F(xiàn)金流為正的項(xiàng)目，造成企業(yè)錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)，而且過度自信的管理者會(huì)把現(xiàn)金流投資于收益幾率很小的項(xiàng)目，造成企業(yè)過度投資。企業(yè)管理者進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，并購企業(yè)也是其考慮的投資活動(dòng)之一。Roll（1986）提出了“自以為是”假說，來解釋并購中收購方出價(jià)偏高的現(xiàn)象。Malmendier和Tate（2005）證實(shí)，過度自信的管理者進(jìn)行的并購活動(dòng)比理性的管理者頻繁，特別是公司現(xiàn)金充裕或并購并不能創(chuàng)造價(jià)值時(shí)。傅強(qiáng)和方文?。?008）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的并購活

4、動(dòng)頻率與管理者過度自信成正比例關(guān)系。這些理論的提出與實(shí)證檢驗(yàn)的依據(jù)是認(rèn)為管理者并不是為了自身的利益去擴(kuò)大投資，而只是過度自信心理特。還有學(xué)者研究對(duì)管理者的性別、年齡對(duì)投資行為的影響。祝繼高（2012）基于金融危機(jī)的視角，女性的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避有利于減少公司的過度投資，幫助公司克服金融危機(jī)所帶來的不利影響。蔡吉甫（2010）研究發(fā)現(xiàn)在成長機(jī)會(huì)好的公司，女性總經(jīng)理更容易出現(xiàn)投資不足。李焰等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，管理者的年齡與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，隨著管理者年齡的增長，其投資行為趨于保守，甚至?xí)艞塏PV為正的投資項(xiàng)目。因此從管理者背景特征角度，能更好的解釋企業(yè)的投資

5、行為。　　二、制度背景理論　　我國是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，政府對(duì)關(guān)系國計(jì)民生的重要產(chǎn)業(yè)部門擁有絕對(duì)控制力，在證券市場(chǎng)的體現(xiàn)，即政府掌握控股權(quán)，一股獨(dú)大現(xiàn)象較為普遍。因此，相比較其他企業(yè)，國有上市公司的過度投資現(xiàn)象更為嚴(yán)重。張洪輝等（2010）通過數(shù)據(jù)驗(yàn)證國有上市公司非效率投資行為是由政府將其公共目標(biāo)，如就業(yè)、稅收等國家經(jīng)濟(jì)政策內(nèi)部化到其控制企業(yè)的結(jié)果。我國中央政府在經(jīng)濟(jì)上實(shí)行分權(quán)治理機(jī)制（Xu，2012），將發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的自主權(quán)下放給各省、市級(jí)政府，而地方官員所在省市的相對(duì)經(jīng)濟(jì)業(yè)績是影響官員政治晉升的重要因素項(xiàng)目。賈倩等（2013）檢驗(yàn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策的

6、不確定性對(duì)企業(yè)投資行為的影響，而且程艷（2012）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)危機(jī)等企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境是企業(yè)投資行為的重要影響因素。因此，對(duì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國，特殊的制度背景造成了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)我國的資本市場(chǎng)乃至企業(yè)投資行為都產(chǎn)生重要影響?！　∪?、代理沖突　　代理問題在企業(yè)投資行為上的表現(xiàn)，就是股東、經(jīng)理層和債權(quán)人之間的利益沖突導(dǎo)致非理想投資行為的發(fā)生，投資并未使公司價(jià)值最大化，而是僅使某一方受益，外部表現(xiàn)就是非效率投資行為?！　。?）股東與經(jīng)營者的代理沖突。在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離之后，公司的所有者與經(jīng)營者存在利益沖突：經(jīng)營者與股東一樣承擔(dān)了公司破產(chǎn)的

7、風(fēng)險(xiǎn)，卻不能參與剩余收益和剩余財(cái)產(chǎn)的分配。Conyon（2000）認(rèn)為，經(jīng)理收益與企業(yè)投資規(guī)模正相關(guān)。因此經(jīng)理層有動(dòng)機(jī)從事NPV為負(fù)的項(xiàng)目而持有大量現(xiàn)金這樣更有機(jī)會(huì)發(fā)生過度投資。當(dāng)然股東與經(jīng)理層的沖突并不總是傾向過度投資，也會(huì)出現(xiàn)投資不足。而且在公司的股權(quán)分散的情況下，中小股東存在“搭便車”現(xiàn)象，導(dǎo)致公司的經(jīng)理人員缺乏監(jiān)督，由此導(dǎo)致?lián)p害中小股東利益的現(xiàn)象。　?。?）股東與債權(quán)人的代理沖突。當(dāng)采取債務(wù)融資方式時(shí)，債權(quán)人和股東將會(huì)基于對(duì)未來形式的判斷，在投資問題上進(jìn)行博弈，債權(quán)人偏好收益風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，股東則偏好收益風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，于是股東會(huì)利用自己的權(quán)利

8、去侵犯和轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富，他們先許諾選擇風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目投資，籌集到資金后再投入到風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，