基于回售條款的可換股債券的定價研究

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1、基于回售條款的可換股債券的定價研究基于回售條款的可換股債券的定價研究!顧勇;吳沖鋒#上海交通大學(xué)管理學(xué)院;上海$%%%&$’摘要(針對中國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況;本文為國有股權(quán)的退出設(shè)計(jì)了發(fā)行基于回售條款的可換股債券這一退出模式;在作理論分析的基礎(chǔ)上;給出了定價的數(shù)值仿真算法;并結(jié)合實(shí)際情況給出了在實(shí)際應(yīng)用中的一個具體的算例)所獲得的研究結(jié)果對我國進(jìn)行國有股權(quán)退出的探索具有一定的參考價值)關(guān)鍵詞(可換股債券*回售條款*布萊克+肖模型*蒙特卡洛模擬中圖分類號(,-.%)/文獻(xiàn)標(biāo)識碼(0文章編號(1%%2+/-%2#$%%1’%3+%%%/+%24引言在中國的證券市

2、場上;不可流通的國有股和法人股逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü墒且粋€亟待解決的問題;但是多年來;廣大投資者一直視國有股5法人股釋出為6洪水猛獸7;一有風(fēng)吹草動;必引起股市的巨幅震蕩;因此管理層在設(shè)計(jì)國有股5法人股上市流通的模式時必須充分考慮6釋出7對二級市場的沖擊程度)綜合各種方案;筆者認(rèn)為可換股債券不失為一種可供選擇的退出模式之一)6可換股債券7#89:;<=>?@A<<B8CD:E<D@A<@9:F;GHI’是一種復(fù)合型衍生證券;主要發(fā)生在母公司與其控股的上市公司之間;即由母公司發(fā)行債券;債券到期時;可以轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股票;而不是母公司

3、本身的股票)這種債券與可轉(zhuǎn)換債券#89:;<=>?@A<@9:F;GI’相比;兩者的發(fā)行人不同;GHI的發(fā)行人是上市公司#設(shè)為公司I’的母公司#設(shè)為公司0’;因此GHI的交易與發(fā)行對上市公司沒有直接影響*而可轉(zhuǎn)換債券是公司債券;公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將增加上市公司發(fā)行在外的普通股票)由此可見;發(fā)行GHI一般并不增加上市公司的總股本;但可以減低母公司對子公司的持股比例)同時;由于可換股債券給予投資者一種轉(zhuǎn)換股票的期權(quán)#9J>?9:’;其利率水平與同期一般債券相比要低得多)因此;即使可換股債券到期轉(zhuǎn)換不成功;其還債成本還是低于普通公司債券)與將國有股

4、權(quán)定向配售給老股東相比;GHI的一個顯著優(yōu)點(diǎn)是換股是在約定期限內(nèi)#例如&年內(nèi)’逐步進(jìn)行的;因而可以減輕集中上市所帶來的市場壓力;降低國有股權(quán)退出對二級市場的沖擊程度)但是由于在目前的中國證券市場上存在著較為嚴(yán)重的信息不對稱;上市公司的控股母公司在發(fā)行了可換股債券之后;由于考慮到未來換股后自己將不再持有上市公司的股份;必然減少對上市公司的監(jiān)督和扶持;可能導(dǎo)致上市公司經(jīng)營業(yè)績的惡化;從而損害投資者的利益)考慮到這種情況;筆者認(rèn)為可以在可換股債券中加入回售條款#JK>D@A<><=L’)所謂6回售7是指在上市公司股票價格表現(xiàn)欠佳時;投資人有

5、權(quán)要求發(fā)行人#母公司0’收回發(fā)行在外的可換股債券;并在指定的日期內(nèi)以高于面值的一定溢價出售給發(fā)行人;使用回售條款可以降低可換股債券的票面利率)回售條款是有利于投資者的保護(hù)性條款;使債券更具有吸引力*當(dāng)然發(fā)行人的壓力也大大增加了;這有助于大股東第3卷第3期$%%1年-月管理科學(xué)學(xué)報MNOPQ0RN,S0Q0THSHQUVGWHQGHVWQGXWQ0Y9A)3Q9)3ZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZ0KE);$%%1!收稿日期($%%%+%3+13*修訂日期($%%1+

6、%[+1-)基金項(xiàng)目(國家自然科學(xué)基金6九五7重大資助項(xiàng)目#2/2/%1.%’*教育部跨世紀(jì)優(yōu)秀人才基金資助項(xiàng)目)作者簡介(顧勇#1/2[+’;男;浙江紹興人;碩士生)更好的履行股東的義務(wù)!督促和支持企業(yè)搞好生產(chǎn)經(jīng)營;回售條款不僅有利于#$%的順利發(fā)行!而且可以使國有股權(quán)所有者的利益與其控制的上市公司的利益緊密地聯(lián)系在一起!上市公司業(yè)績差將導(dǎo)致#$%的持有者向#$%的發(fā)行者&即母公司’!如國有控股公司和國資局等(行使回售權(quán)!因此回售條款有利于母公司幫助改善上市公司的經(jīng)營業(yè)績;)*+,年日本的東芝公司發(fā)行了第一只含有回售條款的可轉(zhuǎn)換公司債券;當(dāng)時!東芝公司規(guī)定

7、的票面利率為-;+,.!)**/年到期;投資者可以在)*0/年*月底以))1元的價格將可轉(zhuǎn)換債券回售給發(fā)行公司!,年的收益率為0;*2.!此次發(fā)行獲得巨大成功;在設(shè)計(jì)基于回售條款的可換股債券&3456789:;<=9>5?7899@:A6<B967897;<C!D#$%(的過程中!對其進(jìn)行合理定價是一個十分重要的問題!本文將主要研究它的定價問題;E基于回售條款的可換股債券的理論定價模型E;E模型的基本假設(shè)為了便于研究基于回售條款的可換股債券的定價問題!本文首先作以下假設(shè)F?(可換股債券的標(biāo)的&內(nèi)含(股票的價格變化服從幾何布