用友軟件股利政策與公司價值

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1、中國上市公司股利政策與公司價值——用友軟件現(xiàn)金股利政策實證研究于雷[1]?內(nèi)容摘要：傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論框架里，上市公司在追求公司價值最大化的假設(shè)條件下，究竟采取什么樣的股利政策，一直以來是公司財務(wù)領(lǐng)域爭論的熱點(diǎn)。本文主要通過對中國上市公司“用友軟件”發(fā)放高現(xiàn)金股利的案例進(jìn)行實證分析，論證公司的股利政策對公司價值和股東財富的影響。通過對用友軟件超正常收益的實證分析，筆者得出了市場對其高股利派現(xiàn)持積極的態(tài)度（有顯著為正的超正常收益）的結(jié)論。以實證分析的結(jié)論為出發(fā)點(diǎn)，本文又深入分析了用友高派現(xiàn)的制度因素，并認(rèn)為用友高派現(xiàn)

2、的股利政策符合股東利益最大化。?一、股利政策的相關(guān)理論傳統(tǒng)的公司財務(wù)理論框架里，股利政策與投資決策和融資決策并列為公司財務(wù)理論的三大支柱。而在特定的市場條件下，作為資本市場微觀基礎(chǔ)的上市公司，在追求公司價值最大化的假設(shè)條件下，究竟采取什么樣的股利政策，一直以來是公司財務(wù)領(lǐng)域爭論的熱點(diǎn)。這個問題可以細(xì)分為三個決策的過程。首先，涉及是否分配股利的決策。上市公司在結(jié)合投資前景等因素的考慮下，作出發(fā)放股利或是將稅后利潤留在公司的決策。其次，在選擇發(fā)放股利的前提下，要作出采用什么方式來發(fā)放股利的決策?，F(xiàn)代公司財務(wù)理論中，作為

3、股利發(fā)放的手段有現(xiàn)金股利，股票股利和股票回購等。結(jié)合公司的現(xiàn)金流狀況和發(fā)展前景，上市公司將做出選擇。最后，在確定了股利發(fā)放方式后，上市公司還將決定發(fā)放多少股利。股利政策一旦被決定，將對股票價格產(chǎn)生很大的影響。股利的金額和方式對公司價值和股東財富的影響，也將通過股票價格的波動來體現(xiàn)?；诠衫邔緝r值的影響，長久以來，股利政策的問題一直是公司財務(wù)理論研究的重點(diǎn)，產(chǎn)生了很多的理論流派。被認(rèn)為是公司財務(wù)理論起源的M&M定理認(rèn)為，在沒有稅收、沒有交易成本、信息完全對稱的完美的資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司

4、的價值和公司的財務(wù)決策是無關(guān)的，這就是說，是否分配現(xiàn)金股利對股東的財富和公司價值沒有影響。林特納（Lintner）的程式化現(xiàn)象(Lintner’sStylizedFacts)則揭示了在實踐中公司管理者決定股利的原因。馬斯和莫頓（T.MarshandR.Merton,1987）總結(jié)為四點(diǎn)。第一，他們認(rèn)為公司有長期的股利發(fā)放率，成熟型公司發(fā)放率比成長型公司高；第二，在特定的時期里，公司經(jīng)理更關(guān)注的是股利的變化而不是股利的絕對數(shù)字；第三，股利的變化與公司的長期可持續(xù)的盈利水平相關(guān)，暫時的盈利變化不太影響股利水平；第四，經(jīng)

5、理不太愿意作出將來可能變化的股利決策，尤其是股利增加的決策。這意味著，經(jīng)理不會輕易的削減股利。米勒(Miller)和莫迪格利亞尼（Modigliani）后來放松了M&M定理中關(guān)于沒有稅收的假設(shè)前提，考慮了有稅收影響的條件下，股利政策對公司價值的影響。他們認(rèn)為，在實踐中，由于一國對個人投資者的資本利得和現(xiàn)金股利征收不同的稅率，所以投資者將結(jié)合自己的收入和偏好，選擇不同股利支付率的股票。通常情況下，資本利得的稅率要比現(xiàn)金股利的稅率低，因此，公司選擇不發(fā)放現(xiàn)金股利可以幫助投資者尤其是邊際稅率高的高收入的投資者避稅。這樣，

6、高收入的投資者將選擇股利支付率低的股票，希望通過二級市場上股票價格的提升來獲利，同時，上市公司不發(fā)放現(xiàn)金股利的決定也將受到這些投資者的歡迎。相反，低收入投資者將傾向與選擇高股利支付率的股票，因為他們需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這就是所謂的股利顧客效應(yīng)理論。Jensen（詹森）和Meckling（麥克林）的股利分配的代理成本理論則認(rèn)為，公司股東、管理者和債權(quán)人三者有不同的利益動機(jī)。由于管理者與公司股東之間的委托代理問題，管理者有沖動追求個人利益最大化。在信息不對稱的市場里，公司發(fā)放現(xiàn)金股利，從而降低了可以動用的公司內(nèi)部的現(xiàn)金流

7、，減少了浪費(fèi)。同時，公司要投資項目，就要持續(xù)通過金融市場籌集資金，這就使對管理層的監(jiān)管問題和管理層對風(fēng)險的回避問題都能在一定程度上得到緩和，因為資本市場是對管理層最好的監(jiān)督者。這就降低了代理成本。以上是西方關(guān)于股利政策主要流派的觀點(diǎn)。結(jié)合中國的實際，在發(fā)展了不到二十年的中國資本市場，上市公司的股利政策會對公司的價值產(chǎn)生什么樣的影響？這是一個系統(tǒng)性很強(qiáng)的問題?？梢杂^察到的事實是，一方面中國的大多數(shù)上市公司很少以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放股利，就算有，扣除20%的所得稅也所剩無幾；而另一方面，中國的股票市場似乎對股票股利和混合

8、股利更熱衷。在這一點(diǎn)上，已經(jīng)有學(xué)者做了實證分析，如陳曉和何濤（2002），通過對中國股票市場的回歸分析，對現(xiàn)金股利信息所導(dǎo)致的市場反應(yīng)做了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利信息對股票的超額收益沒有顯著影響。陳浪南和姚正春（2000）利用上海股票市場的數(shù)據(jù)對股利政策的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利不能成為有效的信號傳遞機(jī)制，而股票股利卻有比較明顯的信號傳遞作用。俞喬