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1、發(fā)達(dá)國(guó)家沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一大障礙I.歐盟，歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)上周大規(guī)模援助，使短期內(nèi)希臘債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，但新債的累積將使中長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)更為惡化，歐央行的量化政策導(dǎo)致歐元繼續(xù)走弱。上周一，歐盟和IMF通過(guò)了7500億歐元的巨大援助計(jì)劃，歐洲央行宣布購(gòu)買面臨困境的歐洲國(guó)債，而美聯(lián)儲(chǔ)也宣布重啟與4家央行的貨幣互換計(jì)劃，聯(lián)手緩就歐洲所面臨的債務(wù)危機(jī)。各大機(jī)構(gòu)救市計(jì)劃基本覆蓋了希臘、葡萄牙和西班牙在今后2-3年間的融資需求。其中600億的資金來(lái)自歐盟，不需要各國(guó)議會(huì)的批準(zhǔn)，同時(shí)IMF的部分貸款亦能在5月19日前到位，對(duì)
2、希臘償還85億歐元的到期債務(wù)融資提供極大的幫助。?市場(chǎng)對(duì)希臘違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心大幅緩解。希臘短期債券收益率反映明顯，2年期債券收益率立刻從18.2％下降到7.5％，1年期債券收益率也從8.2％下降到6.2％（圖1，圖2和圖3）；十年期國(guó)債收益率從上周五的最高12.7％下降到7.7％；希臘CDS從上周最高的964個(gè)基點(diǎn)下降到本周末的614個(gè)基點(diǎn)，希臘10年期國(guó)債與德國(guó)10年期國(guó)債的息差也從上周最高的965個(gè)基點(diǎn)下降到485個(gè)基點(diǎn)，反映了市場(chǎng)恐慌情緒漸趨平穩(wěn)。?對(duì)其它PIGS國(guó)家的市場(chǎng)壓力亦明顯下降。上周，葡萄牙的10年期國(guó)債收
3、益率從6.28％下降到4.65％，西班牙的十年期國(guó)債收益率也從上周末的4.4%下降到3.9%。（圖表1、圖表2）。?歐美各大股指均應(yīng)聲反彈，VIX指數(shù)也明顯下降。富時(shí)100指數(shù)較前一交易日上漲近260點(diǎn)，以5387點(diǎn)收盤(pán)；其它股市反應(yīng)亦類似。VIX在一周內(nèi)從40.9一度下降到28.8（7500億歐元救助計(jì)劃出臺(tái)后），而上周五收于31.2。從圖4可以看出，VIX在此次希臘債務(wù)危機(jī)和08年次貸危機(jī)中雷曼事件時(shí)刻的表現(xiàn)有所相似，盡管波動(dòng)程度仍不可同日而語(yǔ)：自09年11月以來(lái)(希臘債務(wù)危機(jī)白熱化的前6個(gè)月左右)，VIX指數(shù)基本處
4、于20至30這個(gè)區(qū)間，與雷曼倒閉前8個(gè)月的VIX指數(shù)基本相當(dāng)，但VIX在雷曼倒閉一周后跳升到80，反映了當(dāng)時(shí)的危機(jī)程度遠(yuǎn)大于希臘債務(wù)危機(jī)的影響（圖4）。?然而，大規(guī)模的救助計(jì)劃并未能阻止歐元的下跌。歐元曾一度反彈（至1.3美元以上），但很快便進(jìn)入下降信道。新債的累積將使中長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)更為惡化，而歐央行的量化政策亦導(dǎo)致歐元繼續(xù)走弱。歐央行再三強(qiáng)調(diào)它將采用措施對(duì)購(gòu)買國(guó)債的資金進(jìn)行沖銷（sterilization）以避免其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，但它處于兩難境地，歐元均構(gòu)成下行壓力：如果沖銷措施不力，歐央行的量化放松將導(dǎo)致歐元貶值；
5、若沖銷措施得力，意味著核心歐元區(qū)國(guó)家，包括德國(guó)，將面臨流動(dòng)性緊縮，這將嚴(yán)重影響區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)展望，對(duì)歐元構(gòu)成中長(zhǎng)期的下行趨勢(shì)?；谶@一背景，資金繼續(xù)從歐元資產(chǎn)撤離，上周歐元跌幅達(dá)20％，收盤(pán)在1.235，為18個(gè)月來(lái)最低點(diǎn)。II.正在不斷演變的主權(quán)債務(wù)危機(jī)給于我們的啟示過(guò)去1年中我們目睹了在史無(wú)前例的救市政策下，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的周期性反彈，但同時(shí)也看到全球經(jīng)濟(jì)的基本面正在經(jīng)歷一個(gè)前所未有的動(dòng)態(tài)變化,其過(guò)程將可能對(duì)今后幾年的經(jīng)濟(jì)展望和金融投資產(chǎn)生重大的影響。我們總結(jié)出以下幾個(gè)值得關(guān)注的要點(diǎn)：1.從去年4月至今，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)
6、濟(jì)已進(jìn)入了一個(gè)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，但是它們的復(fù)蘇進(jìn)程幾乎無(wú)一不依賴于政府的救助和央行的寬松貨幣與信貸政策，以及再庫(kù)存的拉動(dòng)力；經(jīng)濟(jì)增速將逐漸放緩。?美國(guó)最近的經(jīng)濟(jì)反彈，就是由于巨大的財(cái)政貨幣政策和再存貨的過(guò)程，成本削減和生產(chǎn)率提升提高了企業(yè)利潤(rùn)，而陡峭的收益率曲線和便宜的政府債券對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成了支撐。但這樣的反彈持續(xù)性是有問(wèn)題的，除非我們看到能夠支撐可持續(xù)發(fā)展的工作創(chuàng)造和公司投資。1.自2009年末至今，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷蔓延，而解救的途徑更是讓投資者對(duì)中長(zhǎng)期全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的前景產(chǎn)生懷疑。?今后幾年可能
7、是主要發(fā)達(dá)國(guó)家解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的多事之秋，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的不確定性正在上升。由于歐元區(qū)的單一貨幣體制，處理歐元區(qū)國(guó)家間不同的赤字和債務(wù)便成為棘手問(wèn)題。導(dǎo)致在短短數(shù)周內(nèi)，希臘債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由利率風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)為信貸違約風(fēng)險(xiǎn)，并迅速蔓延到周邊國(guó)家。?在歐元區(qū)內(nèi)部，民族主義情緒的上升，也對(duì)曾經(jīng)流行的地區(qū)一體化構(gòu)成挑戰(zhàn)。市場(chǎng)正在密切關(guān)注德國(guó)的政策和獨(dú)立的歐洲央行的可信性，德國(guó)多解救希臘的搖擺不定也使政策風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，使得歐元成為市場(chǎng)拋售的目標(biāo)。?美國(guó)私人部門(mén)去杠桿進(jìn)程已達(dá)到一定效果，其債務(wù)規(guī)模從09年1季度峰值至今已下降6％，目前占GD
8、P278％,其中金融部門(mén)降幅最為顯著，家庭和企業(yè)降幅則相對(duì)溫和。美國(guó)政府大規(guī)模融資已對(duì)民間投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，這反映在銀行持有國(guó)債規(guī)模自08年4季度至今增長(zhǎng)了一倍，而信貸規(guī)模于同期明顯下降。短期來(lái)看，圍繞歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)問(wèn)題的憂慮情緒將繼續(xù)為美國(guó)國(guó)債提供支撐，舒緩利率的上升壓力。然而中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)政府繼續(xù)增加國(guó)債發(fā)
