可轉(zhuǎn)債專題報告：回溯歷史看牛市上半場可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)

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1、證券研究報告·固定收益報告一、股票不漲，轉(zhuǎn)債也不會漲，那為什么要買轉(zhuǎn)債？96單位：元市場經(jīng)常有一個疑問：正股不漲的時候可轉(zhuǎn)債不會漲，正股漲的時候可轉(zhuǎn)債漲幅落后，那可轉(zhuǎn)債的吸引力到底在哪里呢？以海運(yùn)轉(zhuǎn)債（110012）為例，它在2013-2014年期間一直保持著較高的轉(zhuǎn)股溢價率（2013年底轉(zhuǎn)股溢價率29.4%），2014年正股寧波海運(yùn)股價啟動后，其漲幅明顯跑輸正股。圖表1海運(yùn)轉(zhuǎn)債（110012）及正股寧波海運(yùn)走勢346296寧波海運(yùn)漲的時候，寧波海運(yùn)不漲，海海運(yùn)轉(zhuǎn)債跑得慢。246運(yùn)轉(zhuǎn)債也不會漲。196146海運(yùn)轉(zhuǎn)債寧波海運(yùn)(可比)資料來源：Wind，華鑫證券研發(fā)部前述問題的答案在于：如果

2、預(yù)測準(zhǔn)確，那么買可轉(zhuǎn)債不如買正股，但事實(shí)上多數(shù)人的預(yù)測是錯誤的，例如大部分投資者在市場底部由于恐懼而輕倉進(jìn)而踏空牛市前半段?？赊D(zhuǎn)債由于有債底的保護(hù)使投資人有信心在熊市低位重倉，從而在較大程度上克服人性的弱點(diǎn)：恐懼。下修轉(zhuǎn)股價的情況下，可轉(zhuǎn)債可以大幅跑贏正股。下修轉(zhuǎn)股價可以大幅提升轉(zhuǎn)股價值，恢復(fù)可轉(zhuǎn)債的進(jìn)攻性，從而在正股的上漲過程中取得可觀的漲幅。與正股價格掛鉤的下修轉(zhuǎn)股價與回售條款是我國市場獨(dú)特的制度，包含了巨大的紅利。以南山鋁業(yè)發(fā)行的第2支可轉(zhuǎn)債（110002）為例，其在2009年3月下修轉(zhuǎn)股價，從16.89元/股調(diào)整至8.52元/股，大大增厚了轉(zhuǎn)債的平價，使得南山轉(zhuǎn)債的整個生命周期內(nèi)

3、，投資轉(zhuǎn)債的收益率大幅高于正股。圖表2南山轉(zhuǎn)債（110002）及正股南山鋁業(yè)走勢下調(diào)轉(zhuǎn)股價：16.89元/股調(diào)整為8.52元/股21219217215213211292725232南山轉(zhuǎn)債2南山鋁業(yè)(可比)資料來源：Wind，華鑫證券研發(fā)部規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明9證券研究報告·固定收益報告歷史數(shù)據(jù)表明，牛市上半場及小牛市期間，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不俗甚至帶來驚喜。我們選取了幾個時間段，考察可轉(zhuǎn)債在牛市上半場及小牛市期間的表現(xiàn)。2005年至今，A股經(jīng)歷了幾輪牛熊周期，其中，我們選取有代表性的2014年、2008年11月至2009年8月、2005年11月至2007年6月這三個區(qū)間來

4、考察轉(zhuǎn)債在牛市上半場及小牛市中的表現(xiàn)。圖表3時間區(qū)間及分類區(qū)間分類市場描述經(jīng)過多年的震蕩磨底后，A股在2014-2015年迎來了大牛2014年1月1日-2014年12月31日牛市上半場市。由于2014年下半年和2015年的市場風(fēng)格有較大的不同，我們將2014年成為牛市“上半場”。2008年，美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融市場動蕩，A股大2008年11月4日-2009年8月3日小牛市行情幅下跌。2008年11月開始，A股在中國政府的刺激政策下展開了反彈，形成“小牛市”行情。2005-2007年，A股展開了一輪波瀾壯闊的大牛市。2007年6月初，A股經(jīng)歷了一輪劇烈的調(diào)整，市場整理后風(fēng)格2005年1

5、1月15日-2007年6月4日牛市上半場發(fā)生了明顯的變化，藍(lán)籌股代替題材股得到市場的追捧，帶領(lǐng)指數(shù)創(chuàng)新高。我們將2007年6月4日之前的市場作為牛市“上半場”。資料來源：華鑫證券研發(fā)部之所以選擇牛市上半場及小牛市，是因?yàn)槭袌鼋?jīng)歷較大漲幅以后，可轉(zhuǎn)債估值較高，防御性較弱，已經(jīng)無法發(fā)揮出“向下有底，向上有空間”的特點(diǎn)了。因此，我們選擇牛市上半場及小牛市中轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)來考察可轉(zhuǎn)債在有一定轉(zhuǎn)股溢價率下的進(jìn)攻性。規(guī)范、專業(yè)、創(chuàng)新請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明9證券研究報告·固定收益報告二、可轉(zhuǎn)債在2014年牛市上半場中表現(xiàn)亮眼2014-2015牛市來臨前，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率較低。2013年底，A股市場經(jīng)

6、過多年的磨底后，指數(shù)走勢較為平穩(wěn)，偏股和偏債型的可轉(zhuǎn)債分布較為均勻。由于指數(shù)在低位震蕩多年，市場給予可轉(zhuǎn)債的內(nèi)嵌期權(quán)以較低的定價。平價在（90，110）區(qū)間內(nèi)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率平均值為6.00%，中位數(shù)僅為5.65%。圖表4可轉(zhuǎn)債市場橫截面（2013年底）：平價在（90，110）區(qū)間內(nèi)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率較低代碼轉(zhuǎn)債簡稱正股簡稱轉(zhuǎn)債價格（元）轉(zhuǎn)股價值（元）轉(zhuǎn)股溢價率到期收益率剩余年限（年）發(fā)行規(guī)模（億元）110011.SH歌華轉(zhuǎn)債歌華有線95.5052.6781.32%4.36%2.9016.0110017.SH中海轉(zhuǎn)債中遠(yuǎn)海能91.4756.6361.53%5.05%3.5939.511

7、0020.SH南山轉(zhuǎn)債南山鋁業(yè)91.7276.6219.71%6.90%4.7960.0125089.SZ深機(jī)轉(zhuǎn)債深圳機(jī)場94.6077.7421.69%4.69%3.5420.0110023.SH民生轉(zhuǎn)債民生銀行96.9177.8224.53%2.66%5.21200.0110012.SHXD海運(yùn)轉(zhuǎn)寧波海運(yùn)105.1478.0534.71%0.12%2.027.2110007.SH博匯轉(zhuǎn)債博匯紙業(yè)102.7679.5529.18%