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1、國債流動性的理論與實踐本文所指的國債流動性是指市場參與者能夠迅速進(jìn)行大量的國債交易，而不會導(dǎo)致國債價格發(fā)生顯著波動的債券特征。本文將結(jié)合國際清算銀行（BIS）的有關(guān)研究（注：BIS，“MarketLiquidity：ResearchFindingsandSelectedPoilcyImpilcations”，Basel，1999，May，），從理論和實踐對國債的流動性進(jìn)行考查。 一、國債流動性的意義 現(xiàn)代 金融理論中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，而根據(jù)上述定義，改善國債的流動性可以提高債券價格所反映的信息量和加快債券價格信息傳播的速度，進(jìn)而使債券價格的確定更
2、為容易、市場的價格發(fā)現(xiàn)（pricediscovery）功能運作更為順暢。因此，國債流動性常常被認(rèn)為是債券市場效率高低和完善與否的標(biāo)志，也成為政府管理國債和進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要影響因素?！ ?.深度（depth）。深度指不會影響現(xiàn)行市場價格的最大交易量，或者說能改變市場價格的最小交易量。國債交易深度的大小與市場投資行為密切相關(guān)。市場選擇理論（MarketChoiceTheory）指出，市場中的非理性投機者的交易行為將會受到理性套利者的抵抗，因而“噪聲交易”（noisetrade）并不能在很大程度上影響價格。金融市場中的噪聲交易者試圖通過搜集、研究除基礎(chǔ)價值信息之外的新的信息去獲取超額利潤，他
3、們往往作出與市場走勢相反的交易決策，從而為理性交易提供交易對手。因而市場中的噪聲交易越多，市場的流動性也就越強，交易深度也越大；反之，交易深度則越小。因此，深度的大小與噪聲交易量成正相關(guān)關(guān)系，而與獲取完全信息的理性交易量成反相關(guān)關(guān)系（DonnaLeong，1999）。我們通常用某一時期內(nèi)的國債周轉(zhuǎn)率（turnoverratio，即交易量／上市國債余額）來度量國債交易深度，這一指標(biāo)不僅較為精確地反映了國債現(xiàn)實交易量和潛在交易量之間的關(guān)系，而且作為相對值還可以很方便地用于不同規(guī)模市場之間的比較?！ ?.緊度（tightness）。緊度指交易價格偏離市場中間價的幅度。由于市場中國債的買價和賣價
4、常常并不完全等同，市場參與者改變交易位置即意味著交易價格的變化，因而緊度也指短期內(nèi)改變交易位置的成本。國債交易的緊度主要取決于債券的存貨管理成本和交易風(fēng)險，因為風(fēng)險和成本提高，交易商就要通過擴(kuò)大價差獲取補償。一般來看，我們常常通過買賣差價（bid-askspread）來衡量國債交易的緊度，因為債券買賣價差充分反映了市場交易的成本和風(fēng)險，買賣價差越小，國債市場的競爭就越激烈，國債交易的流動性也就越強。實踐中度量買賣價差的方法具體有三：一是做市商（market-maker）報價的價差，二是某一時期交易價差的加權(quán)平均值，三是實際交易的價差。其中，實際交易價差最為準(zhǔn)確地反映了國債價格的實際變化。
5、 3.彈性（resiliency）。彈性指發(fā)生波動的市場價格隨機恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度（收斂速度）。如前所述，深度只是從歷史數(shù)據(jù)說明了國債現(xiàn)實的交易量，而彈性則從市場角度反映了即將進(jìn)行交易的國債所需經(jīng)歷的價格變動過程，反映了價格動態(tài)變化條件下的國債潛在交易量，從而解釋了市場承受外部沖擊的能力，為潛在交易者提供了有用的信息。盡管彈性指標(biāo)如此重要，但目前似乎還沒有一個公認(rèn)的度量方法，為此彈性指標(biāo)也主要應(yīng)用于理論分析階段。 三、我國國債流動性狀況分析 從緊度指標(biāo)來看（注：由于目前還沒有建立規(guī)范的做市商制度，國債的雙向報價自然也就無從談起，因而我們無法獲得國債買賣價差的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。），
6、二十年來國債買賣價差雖有所下降，但目前仍處于較高水平。由于20世紀(jì)80年代我國國債最初是通過行政攤派方式發(fā)售的，“金邊債券”的市場信譽還未建立起來，因而流通市場一經(jīng)開放，就出現(xiàn)了大量拋售的狀況。當(dāng)時中介機構(gòu)柜臺交易中有70～80%是賣盤，導(dǎo)致國債價差極大，有的地區(qū)百元國債價差竟達(dá)8～10元。在這種情況下，財政部不得不親自出面干預(yù)，強制規(guī)定中介機構(gòu)不得低于面值轉(zhuǎn)讓，價差不得高于交易額的2%（高堅，1999）。隨著以后流通市場的發(fā)展和國債交易額的增加，國債買賣價差有所回落，1990年就由前一個時期的3～6元下降到1～2元，買賣價差基本維持在50～200個基點左右。從90年代的情況看，國債流通
7、市場在大多數(shù)年份里是處于分割狀態(tài)，先是柜臺交易市場與交易所市場并存，后來又是交易所市場與銀行間市場并存。由于資金并不能完全自由流動，投資者難以進(jìn)行套利操作，導(dǎo)致了不同市場之間持續(xù)存在高達(dá)100～200個基點的高額利差，這一數(shù)據(jù)大約是工業(yè)化國家的10～100倍?！ 樘岣邍鴤鲃有?、促進(jìn)市場的整合和融通，2001年以來人民銀行出臺了雙邊報價商制度、凈價交易制度、結(jié)算代理制度、柜臺交易制度以及準(zhǔn)入備案制度等一系列政策措施，但效果并不理
