金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究

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　　金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究［摘要］對(duì)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀作定性分析發(fā)現(xiàn)，貨幣金融資產(chǎn)比重過(guò)大和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善是目前存在的主要問(wèn)題，通過(guò)增加非貨幣金融資產(chǎn)比重，深化資本市場(chǎng)，增加融資渠道可以降低金融風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。　?。坳P(guān)鍵詞］金融結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；金融相關(guān)率；非貨幣金融資產(chǎn)　　　　　金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)的核心，經(jīng)濟(jì)金融化已成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種必然趨勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·G·格利（John·G·Gerley）和愛(ài)德華·G·肖（Eduard·S· 　　金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證研究［摘要］對(duì)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀作定性分析發(fā)現(xiàn)，貨幣金融資產(chǎn)比重過(guò)大和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善是目前存在的主要問(wèn)題，通過(guò)增加非貨幣金融資產(chǎn)比重，深化資本市場(chǎng)，增加融資渠道可以降低金融風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！　。坳P(guān)鍵詞］金融結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；金融相關(guān)率；非貨幣金融資產(chǎn)　　　　　金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)的核心，經(jīng)濟(jì)金融化已成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種必然趨勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·G·格利（John·G·Gerley）和愛(ài)德華·G·肖（Eduard·S· Shaith）出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書(shū)，奠定了金融發(fā)展的理論基礎(chǔ)。隨著西方金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展理論逐漸引入中國(guó)，中國(guó)學(xué)者也開(kāi)始研究金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。王兆星（1991）從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面研究和分析了金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用，探討了中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化原則和目標(biāo)模式。王維安（2000）從西方金融發(fā)展理論出發(fā)，得出衡量一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的六大指標(biāo)。王廣謙（2002）則以金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，采用分層次的結(jié)構(gòu)比率分析法來(lái)考察中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和變化。李健（2003）從多角度對(duì)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)是指構(gòu)成金融總體的各個(gè)組成部分的分布、存在、相對(duì)規(guī)模、相互關(guān)系與配合狀態(tài)，并認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)由構(gòu)成金融各業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和金融開(kāi)放結(jié)構(gòu)等組成?！　囊陨蠑⑹鲋锌梢钥闯觯鹑诮Y(jié)構(gòu)是一個(gè)很寬泛的概念，雖然各國(guó)學(xué)者對(duì)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系作了大量地研究，但至今對(duì)金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵及其衡量的指標(biāo)也沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，在分析金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系上也并非是一種思路?！　榱丝疾熘袊?guó)金融結(jié)構(gòu)的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，筆者將選擇反映金融結(jié)構(gòu)變化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況的指標(biāo)，通過(guò)建立回歸模型的方法對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并從回歸結(jié)果出發(fā)進(jìn)一步分析中國(guó)金融結(jié)構(gòu)發(fā)展中存在的問(wèn)題?！　　　∫?、指標(biāo)選取及模型建立　　　?。ㄒ唬┲笜?biāo)選取 　　由于目前尚無(wú)一個(gè)統(tǒng)一的分析金融結(jié)構(gòu)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的指標(biāo)體系，筆者從研究目的及指標(biāo)的可獲取性考慮，選取金融相關(guān)率（FIR）、金融結(jié)構(gòu)比率（FS）及GDP三個(gè)主要指標(biāo)，以1978年至2002年為檢驗(yàn)指標(biāo)的樣本區(qū)間，對(duì)中國(guó)的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行分析?！　?.金融相關(guān)率（FIR）。金融相關(guān)率是度量金融發(fā)展的綜合指標(biāo)，指的是某一時(shí)點(diǎn)上，現(xiàn)存金融資產(chǎn)與國(guó)民財(cái)富之比。戈德史密斯認(rèn)為，用金融相關(guān)比率可以衡量一國(guó)金融發(fā)展的水平，但是推導(dǎo)計(jì)算公式非常繁瑣，計(jì)算起來(lái)也很困難，因此在實(shí)證檢驗(yàn)中通常采用狹義金融資產(chǎn)與當(dāng)期國(guó)民生產(chǎn)總值的比率來(lái)代替?！　?.金融結(jié)構(gòu)比率（FS）。由于FIR主要是從金融總量上來(lái)衡量金融發(fā)展的程度，為了從結(jié)構(gòu)上對(duì)金融發(fā)展進(jìn)行考察，筆者選取了金融結(jié)構(gòu)比率指標(biāo)（FS）。在計(jì)算過(guò)程中，F(xiàn)S以非貨幣金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中所占比例來(lái)代替，等于債券和股票這兩類(lèi)非貨幣金融資產(chǎn)在狹義金融資產(chǎn)總量中的比重。它可以反映金融市場(chǎng)在全社會(huì)資本資源配置中的相對(duì)地位的上升，還可以反映金融體系內(nèi)部分工的細(xì)化和金融服務(wù)水平的提高。　　　?。ǘ?shù)據(jù)處理及模型建立 　　由于物價(jià)波動(dòng)會(huì)同時(shí)對(duì)名義金融變量和經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生沖擊，受到同一沖擊而發(fā)生的同步變化并不代表變量之間的相互作用。為了避免由這一因素引起的變量之間相關(guān)性的提高，筆者采用商品零售價(jià)格指數(shù)（以1978年為100）作為物價(jià)指標(biāo)，把名義GDP和名義總投資額折算成實(shí)際GDP和實(shí)際總投資額。金融相關(guān)率和非貨幣金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中所占比重由于是名義值的比率，通過(guò)相互抵消已直接消除了物價(jià)因素，故不再調(diào)整。各項(xiàng)指標(biāo)的具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1?！　　　∫?yàn)槟壳吧袩o(wú)統(tǒng)一的評(píng)價(jià)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的模型，為了度量中國(guó)金融結(jié)構(gòu)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)情況，筆者選用了柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，通過(guò)在自變量中加入反映金融結(jié)構(gòu)變化的指標(biāo)后，成為以下模型：　　Yt＝AKtαLtβFIRtγFStδ……（1）　　模型（1）中，Yt代表第t期產(chǎn)出（以實(shí)際GDP來(lái)衡量）；Kt代表第t期資本投入量（以實(shí)際總投資來(lái)衡量）；Lt代表第t期勞動(dòng)力投入（以年末就業(yè)人口代替）；FIRt為第t期金融相關(guān)率；FSt為第t期金融結(jié)構(gòu)比率。A為常數(shù)項(xiàng)；α、β、γ和δ分別為K、L、FIR和FS的產(chǎn)出貢獻(xiàn)率。　　對(duì)模型（1）兩邊取對(duì)數(shù)后形成多元線形回歸模型：　　lnYt＝lnA＋αlnKt＋βlnLt＋γlnFIRt＋δlnFSt……（2）　　　　二、回歸結(jié)果及分析 　　　?。ㄒ唬┗貧w結(jié)果及檢驗(yàn)　　將表1中的數(shù)據(jù)代入模型（2），利用SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行處理后,我們得到了如下結(jié)果：　　lnYt＝－2903.128＋0.583lnKt＋0.160lnLt＋0.069lnFIRt＋0.211lnFSt……（3）　　(－3.438)(7.11)(5.972)(0.615)(3.14)　　F＝1452.732；R2＝0.997；調(diào)整后的R2＝0.996；D—W＝1.677　　從各項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果看，方程擬合情況很好，各回歸系數(shù)除γ外都很顯著，且D—W值也通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明不存在自相關(guān)，方程有較好地解釋力?！　　　。ǘ?duì)中國(guó)金融發(fā)展存在的問(wèn)題的分析 　　從以上回歸結(jié)果，我們可以看出，無(wú)論是金融相關(guān)率，還是非貨幣金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中的比例的變化都與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正相關(guān)關(guān)系，兩者都可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但比較起來(lái)，非銀行金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有更大的推動(dòng)作用。非銀行金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中比重的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率是0.211，甚至超過(guò)了勞動(dòng)力投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率。但金融相關(guān)率的回歸系數(shù)值不是很顯著，且數(shù)值較小，說(shuō)明金融資產(chǎn)總量的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用是有限的，從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度出發(fā)，金融發(fā)展更應(yīng)考慮結(jié)構(gòu)的調(diào)整。結(jié)合中國(guó)當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)變化的情況看，中國(guó)的金融發(fā)展主要存在著以下問(wèn)題?！?.金融資產(chǎn)數(shù)量增長(zhǎng)較快，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。中國(guó)20多年金融發(fā)展最顯著的成就就體現(xiàn)在數(shù)量的快速擴(kuò)張上。從1978年到2002年，中國(guó)狹義金融資產(chǎn)總值從1174.1億元增加到262 541.55億元。相應(yīng)的FIR從1978年的31.98%上升到2002年的256.39%,平均每年提高9.1%。但在金融資產(chǎn)總量增長(zhǎng)的同時(shí),金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)并不合理，突出的表現(xiàn)就是貨幣性金融資產(chǎn)比重過(guò)大。截至2002年底，中國(guó)金融資產(chǎn)總量中，貨幣性金融資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的92.71%；即使股票按市值計(jì)算，貨幣性金融資產(chǎn)的占比也達(dá)到了70.47%。這種貨幣性金融資產(chǎn)占比過(guò)大會(huì)導(dǎo)致：（1）金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于中央銀行。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是信用形式結(jié)構(gòu)的反映，貨幣性金融資產(chǎn)占比過(guò)大表明中國(guó)目前仍然是銀行信用占絕大比重，而企業(yè)信用、個(gè)人信用等基礎(chǔ)信用形式不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致信用基礎(chǔ)比較單薄，銀行信用也因缺乏雄厚的信用根基而隱含了諸多風(fēng)險(xiǎn)。由于企業(yè)信用（包括商業(yè)信用、企業(yè)債務(wù)信用和股份信用）、基金信用、國(guó)家信用等信用形式比銀行信用更具約束力，因而證券性金融資產(chǎn)較貨幣性金融資產(chǎn)的穩(wěn)定性更強(qiáng)。同時(shí)，因證券的持有者是廣大投資者而可以使金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)分散。目前的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，貨幣性金融資產(chǎn)比重過(guò)高，不僅使中國(guó)金融資產(chǎn)的穩(wěn)定性較差，而且使風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行，不利于金融發(fā)展。（2）資金分配效率不高。在貨幣性金融資產(chǎn)占主體的情況下，資金分配主要是通過(guò)銀行信貸來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而超過(guò)70%的銀行貸款又主要集中于四家國(guó)有獨(dú)資銀行，渠道單一，權(quán)力過(guò)于集中，容易導(dǎo)致資金配置的低效率。并且，中國(guó)國(guó)有銀行貸款主要發(fā)放于國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不景氣，造成不良貸款問(wèn)題嚴(yán)重。目前因國(guó)企相互拖欠，導(dǎo)致國(guó)家銀行應(yīng)收而未收的利息高達(dá)2000多億元。這種資金配置的低效率使得金融資產(chǎn)總量的增長(zhǎng)并未產(chǎn)生應(yīng)有的效果，在模型中反映為FIR對(duì)產(chǎn)出的較小的影響?！　　　　　?.資本市場(chǎng)不完善，融資結(jié)構(gòu)失衡。從定量分析的結(jié)果中可以看出，非貨幣性金融資產(chǎn)（主要是債券和股票）的產(chǎn)出效率較高，對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用較大。但由于中國(guó)的金融市場(chǎng)，特別是資本市場(chǎng)發(fā)育很不完善，無(wú)論是債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)都存在著很多問(wèn)題，使得企業(yè)融資主要還是依賴于銀行貸款的間接融資方式，資本市場(chǎng)的作用還未充分發(fā)揮出來(lái)。過(guò)去，在“大一統(tǒng)” 的金融體制下，中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)中基本上全部為間接融資。改革開(kāi)放，特別是近10年來(lái)，隨著債券和股票市場(chǎng)的發(fā)展，直接融資比例逐漸增加，但間接融資仍占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，1995年為89%，2000年為65.51%，2001年為68.72%，2002年仍占70.47%。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題突出地表現(xiàn)為：在資本市場(chǎng)中重股票市場(chǎng)而輕債券市場(chǎng)；在股票市場(chǎng)中重流通市場(chǎng)而輕發(fā)行市場(chǎng)；在債券市場(chǎng)中重國(guó)債市場(chǎng)而輕企業(yè)和地方政府債券市場(chǎng)。這三個(gè)方面，無(wú)論哪方面都扭曲了融資結(jié)構(gòu)，阻礙了金融和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。（1）債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，種類(lèi)結(jié)構(gòu)不合理。從表2中我們可以看出，1990年以后，中國(guó)的非貨幣金融資產(chǎn)開(kāi)始快速增長(zhǎng)，非貨幣金融資產(chǎn)占狹義金融資產(chǎn)的比重由1978年的1.28%上升到2002年的29.53%。非貨幣金融資產(chǎn)增加的主要原因是股票資產(chǎn)的迅速增加，股票資產(chǎn)占名義GDP的比重由1992年的3.93%上升到2002年的37.43%。相比之下，國(guó)家債券和金融債券占名義GDP的比重僅僅分別由10.01%（1981年）和4.14%（1978年）上升到2002年的23.9%和12.92%。而企業(yè)債券占名義GDP的比重卻由1993年的2.43%下降到2002年的1.4%。僅從債券市場(chǎng)內(nèi)部考察，債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也很不合理。國(guó)債占比過(guò)高，1996年以來(lái)，一直在60%左右；政策性金融債券占比也過(guò)高，近年來(lái)大多數(shù)年份都在30%以上。由于政策性金融債券具有國(guó)債的性質(zhì)，兩者合計(jì)占到90%以上，而企業(yè)債券長(zhǎng)期以來(lái)占比一直很低，2002年僅占3.48%，地方政府債券更是缺位。由于長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行審批制、額度控制、行業(yè)選擇和流通限制等，使企業(yè)難以利用債券融資。在發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)中，股票占20%以內(nèi)，債券占80%以上，但近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)債券的籌資比例占證券籌資的比重都沒(méi)有超過(guò)15%。在這種債券結(jié)構(gòu)下，企業(yè)無(wú)法有效地通過(guò)市場(chǎng)融資，只能更加依賴銀行。這不僅加重了銀行的風(fēng)險(xiǎn)集中度，而且無(wú)法利用市場(chǎng)融資的機(jī)制提升企業(yè)績(jī)效。（2）股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也不合理。中國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)突出的問(wèn)題是，缺乏一個(gè)健全的市場(chǎng)體系。當(dāng)前，股票市場(chǎng)具有較強(qiáng)的歧視性、排他性的特征，企業(yè)上市需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批，能上市的公司數(shù)量很有限。截至2002年底，在幾十萬(wàn)家股份公司中，只有1 224家股份公司的股票（A、B股）能夠上市流通，而且能上市的又幾乎都是大企業(yè)?？梢哉f(shuō)，中國(guó)目前的股票市場(chǎng)是一個(gè)大企業(yè)的市場(chǎng)，幾乎始終沒(méi)有向中小企業(yè)敞開(kāi)。同時(shí)，中小企業(yè)由于資金少、規(guī)模小，難以提供銀行需要的擔(dān)保和抵押，因此，在間接融資的渠道上也很難籌集到資金。再加上發(fā)行債券的嚴(yán)格的審批制，使得融資難已經(jīng)成為制約中國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題。然而在目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)構(gòu)成中，中小企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)最具活力，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)也較大，如果中小企業(yè)的發(fā)展受到制約，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)也將受到影響?！　　　∪?、政策建議　　　　中國(guó)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出了很大的貢獻(xiàn)，但目前的金融發(fā)展仍主要是一種總量上的增長(zhǎng)，金融結(jié)構(gòu)還存在著很多的問(wèn)題。為了推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)向更深層次發(fā)展，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，筆者認(rèn)為至少應(yīng)該注意以下兩個(gè)方面?！　?.提高非貨幣金融資產(chǎn)的比重。目前中國(guó)金融發(fā)展存在著非貨幣性金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用較大，但在金融總資產(chǎn)中所占比重較小的矛盾；以及貨幣性金融資產(chǎn)占比過(guò)大，銀行風(fēng)險(xiǎn)較大的問(wèn)題。因此，為了提高中國(guó)金融資產(chǎn)的使用效率，應(yīng)調(diào)整金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，減少貨幣性金融資產(chǎn)的比重，積極發(fā)展非貨幣性金融資產(chǎn)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全性，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)?！　?. 進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)，特別是資本市場(chǎng)，增加融資渠道。首先應(yīng)逐步擴(kuò)大股票市場(chǎng)，通過(guò)組建主要針對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，扶持中小企業(yè)，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的均衡發(fā)展；其次，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行，開(kāi)發(fā)一些新的債券品種，增加企業(yè)融資的渠道；最后，加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，完善信息披露的動(dòng)態(tài)監(jiān)控和檢查，減少投機(jī)炒作，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用。