私募核心知識

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1、第二部分私募交易架構(gòu)1.國內(nèi)純內(nèi)資架構(gòu)純內(nèi)資架構(gòu)是一種最為簡單的架構(gòu)，在法律上不更改原企業(yè)的任何性質(zhì)，原企業(yè)直接進(jìn)行增資擴(kuò)股，基金以人民幣溢價(jià)認(rèn)購企業(yè)增資后入股企業(yè)?；鹜顿Y部分作為企業(yè)的增資，部分作為企業(yè)的資本公積金由新老股東共享。以純內(nèi)資方式私募融資的最終目標(biāo)是在境內(nèi)A股主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市。隨著國內(nèi)證券市場逐步恢復(fù)融資功能，除非是公司體量太大或者行業(yè)上的限制，民營企業(yè)家越來越傾向于在國內(nèi)上市。而相比于私募交易的合資架構(gòu)與紅籌架構(gòu)來說，純內(nèi)資架構(gòu)無論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無可比擬的優(yōu)勢。因此，如果企業(yè)家在選擇私募基金上有多個

2、選項(xiàng)的話，外資資金往往在競爭中處于下風(fēng)，企業(yè)家更喜歡找內(nèi)資身份的資金來快速完成交易。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個重要原因。先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企業(yè)一般是有限責(zé)任公司形式，私募交易完成（基金增資）以后企業(yè)仍然維持有限責(zé)任公司形式，待日后再擇機(jī)改制成股份有限公司，日后的上市主體是整體變更后的股份有限公司。當(dāng)然，在實(shí)踐中，先股改后私募亦無不可。只是企業(yè)股改后治理結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，運(yùn)營成本更高，做私募交易更為復(fù)雜。2.紅籌架構(gòu)紅籌架構(gòu)是歷史最為悠久的私募交易架構(gòu)。自九十年代末就

3、開始使用紅籌架構(gòu)，2003年中國證監(jiān)會取消對紅籌上市的境內(nèi)審查程序后直接刺激了紅籌模式的廣泛使用，直至2006年8月商務(wù)部等6部委發(fā)布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡稱“10號令”）為止，紅籌架構(gòu)是跨境私募與海外上市的首選架構(gòu)。使用紅籌架構(gòu)的私募股權(quán)投資，先由國內(nèi)公司的創(chuàng)始股東在英屬維京群島、開曼群島設(shè)立離岸殼公司（法律上稱為“特殊目的公司”），然后利用這家特殊目的公司通過各種方式控制境內(nèi)權(quán)益，最后以這家特殊目的公司為融資平臺發(fā)售優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)股貸款給基金進(jìn)行私募融資，乃至最終實(shí)現(xiàn)該境外特殊目的公司的海外上市。紅籌上市又稱為“造殼上市”。在

4、紅籌架構(gòu)下，根據(jù)控制境內(nèi)權(quán)益的方式不同發(fā)展出不少變種，其中以“協(xié)議控制”模式最為知名?！皡f(xié)議控制”，又稱“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架構(gòu)”，在2006年以前主要應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與境外上市。由于外商直接投資增值電信企業(yè)受到嚴(yán)格限制（法律要求投資的外商必須是產(chǎn)業(yè)投資者，基金這種財(cái)務(wù)投資者不屬于合格投資人），而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在我國法律上又歸屬于“增值電信業(yè)務(wù)”，聰明的基金為了繞開這些限制，發(fā)明了協(xié)議控制這種交易架構(gòu)，后來該架構(gòu)得到了美國GAPP的認(rèn)可，專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE會計(jì)準(zhǔn)則”，即可變利益實(shí)體準(zhǔn)則，允許該架構(gòu)下將國內(nèi)被控制的企業(yè)報(bào)表與

5、境外上市企業(yè)的報(bào)表進(jìn)行合并，解決了境外上市的報(bào)表問題，故該架構(gòu)又稱“VIE架構(gòu)”。有說法說是搜狐最先使用了該方法，也有說法說是新浪最先使用了該方法，故有前述兩種別稱。10號令對于跨境私募與海外上市的影響深遠(yuǎn)。10號令出臺后，由于增加了海外上市的行政審批環(huán)節(jié)，海外紅籌架構(gòu)上市對于廣大中小民企不再具有太大的吸引力。在業(yè)績的壓力下，海外投行與國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)為國內(nèi)企業(yè)設(shè)計(jì)了一些規(guī)避適用10號令的上市架構(gòu)，如安排外資純現(xiàn)金收購國內(nèi)企業(yè)、代持、期權(quán)等等，但是，嚴(yán)格意義上這些方法都具有法律瑕疵，對國內(nèi)企業(yè)家的法律風(fēng)險(xiǎn)也很大。3.中外合資架構(gòu)我國有著適用于綠地投資（

6、外商直接投資）的、非常古老的《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》。在10號令基本關(guān)閉紅籌架構(gòu)大門的同時，它又打開了另外一扇大門——合資架構(gòu)。10號令賦予了中外合資經(jīng)營企業(yè)另外一項(xiàng)新的歷史職能：吸收國際金融資本為我所用。?13自10號令施行以來，已經(jīng)有大量企業(yè)根據(jù)該規(guī)定完成了外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)審批手續(xù)，企業(yè)性質(zhì)從純內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。10號令規(guī)定的審批程序與審批材料盡管繁瑣，但是總體說來，除敏感行業(yè)以外，省級商務(wù)主管部門（外商投資主管機(jī)關(guān)）對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)持歡迎態(tài)度，對于可以讓外資參股的民營企業(yè)尚無成立時間、經(jīng)營業(yè)績、利潤考核、注冊資本方

7、面的要求，尺度比較寬松。但是，主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的素質(zhì)與其對于私募交易的理解程度將很大程度上決定其審批的進(jìn)程。以私募為主要內(nèi)容的《增資認(rèn)購協(xié)議》與中外合資企業(yè)的章程由于保留了私募交易的特點(diǎn)，其間充滿了大量私募條款，比如優(yōu)先分紅、優(yōu)先清算、優(yōu)先購買、共同出售、強(qiáng)制隨售、反稀釋保護(hù)、信息權(quán)、期權(quán)激勵等條款，某些已經(jīng)超過了外商投資主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的理解范疇，有時候某些條款會認(rèn)為過度保護(hù)外國合營者的利益而被政府拒絕。另一方面，中國政府要求對外國投資者的身份信息進(jìn)行深度披露。由于多數(shù)海外私募股權(quán)投資基金注冊在避稅天堂國家且是以有限合伙企業(yè)形式注冊成立，

8、中國政府要求披露外國投資者的股東信息，甚至是股東的股東信息。另外，交割價(jià)格不可偏離境內(nèi)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估報(bào)告的價(jià)格太遠(yuǎn)，特別