探析私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議

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1、探析私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議摘要對(duì)賭協(xié)議是一種投資融資手段，具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，其首先出現(xiàn)在資本高度流動(dòng)的歐洲市場(chǎng)中。近些年，私募股權(quán)中對(duì)賭協(xié)議逐漸在我國出現(xiàn)，由于其屬于一種引進(jìn)的模式，我國在對(duì)賭協(xié)議的利用上問題頻出。因此，本文通過“對(duì)賭協(xié)議第一案”的分析，在法律定義以及法律結(jié)構(gòu)上對(duì)其進(jìn)行解析。通過對(duì)其法律性質(zhì)的剖析，探討對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)以及與射幸合同等等的區(qū)別。并希望在此基礎(chǔ)上幫助對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中的運(yùn)用。中國2/vie　　關(guān)鍵詞對(duì)賭協(xié)議私募股權(quán)投資　　作者簡介：陳遠(yuǎn)寧，江蘇大學(xué)法學(xué)院學(xué)生?！　≈袌D分類號(hào)：D922.29文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：ADOI：10.19387/j.ki.10

2、09-0592.2017.03.337　　作為一種通過高風(fēng)險(xiǎn)來換取高收益的投資融資手段，對(duì)賭協(xié)議之前主要在資本流通發(fā)達(dá)的歐美得到很好應(yīng)用。日前，作為私募股權(quán)投資的一種完善機(jī)制，對(duì)賭協(xié)議被引入到中國。在實(shí)踐中，摩根士丹利與蒙牛的對(duì)賭協(xié)議得到了雙贏，并引起了人們的關(guān)注。但除開成功的案例，海富投資與甘肅世恒的對(duì)賭協(xié)議被稱為“中國對(duì)賭協(xié)議第一案”，并引起學(xué)界的廣泛討論。在中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的浪潮下，私募股權(quán)投資的地位不斷上揚(yáng)，對(duì)賭協(xié)議作為一種新模式，需要人們對(duì)其的理解與關(guān)注，防止實(shí)踐中出現(xiàn)的問題。筆者通過對(duì)“中國對(duì)賭協(xié)議第一案”的分析，探索對(duì)賭協(xié)議本身的法律性質(zhì)，并以此衍生了解對(duì)賭

3、協(xié)議的法律性質(zhì)，最后在了解對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)上，探討如何通過法律規(guī)范相應(yīng)制度，并?M一步探討對(duì)賭協(xié)議如何更好的在制度框架下得到規(guī)范?！　∫?、現(xiàn)狀：私募股權(quán)投資及對(duì)賭協(xié)議　　（一）私募股權(quán)投資概述　　私募股權(quán)，也被稱為非公開發(fā)行，意即以向特定投資對(duì)象以非公開方式融資。既為私募，則意味著作為募集特定對(duì)象機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者，通常都是具備一定程度的商業(yè)判斷能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且資產(chǎn)狀況良。而私募的方式一般不允許通過任何公開媒體進(jìn)行宣傳?！　∷侥脊蓹?quán)投資（英文概念為PrivateEquity，簡稱“PE”），實(shí)務(wù)界一般認(rèn)為，這通常是一系列概念的集合，包括私募股權(quán)資本（PrivateEq

4、uityCapital）、私募股權(quán)基金（PrivateEquityFunds）、私募股權(quán)投資行業(yè)（PrivateEquityIndustry）等等。而從投資的角度來看，私募股權(quán)投資則是指以私募的方式，對(duì)市場(chǎng)中的私有企業(yè)，特別是非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益投資。其特殊之處在于，在投資啟動(dòng)之時(shí)，投資者就會(huì)設(shè)計(jì)將來的退出機(jī)制，實(shí)際操作中主要是以上市、并購或管理層回購等方式持有股份獲取利益?！　臍v史淵源來看，私募股權(quán)投資基金起源于上世紀(jì)40年代的美國，借助于歐美自由經(jīng)濟(jì)的環(huán)境得到發(fā)展。經(jīng)過發(fā)展，這一投資方式成為了僅次于IPO的重要融資手段?！　「母镩_放后，中國市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，在上世

5、紀(jì)90年代，私募股權(quán)投資機(jī)制逐漸被引入中國。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)的蓬勃，中國人對(duì)于私募股權(quán)投資的認(rèn)識(shí)也不斷深入。　?。ǘ?duì)賭協(xié)議的概述　　對(duì)賭協(xié)議（英文概念為ValuationAdjustmentMechanism，VAM），是收購者（投資者）與出讓者（融資者）在達(dá)成并購（融資）協(xié)議時(shí)，為排除可能的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)將來可能發(fā)生的不確定事項(xiàng)所進(jìn)行的約定。一旦雙方協(xié)議所約定的條件成就，收購（投資）者就可以行使雙方特別約定的權(quán)利。而如果雙方協(xié)議所約定的條件不成就，則出讓者（融資者）就可以行使雙方特別約定的權(quán)利。實(shí)際上，對(duì)賭協(xié)議更可以稱作為估價(jià)調(diào)節(jié)機(jī)制。作為一種可以有效保護(hù)

6、投資人利益的合同形式，我們應(yīng)當(dāng)理性看待其名字中所含的貶義，學(xué)會(huì)運(yùn)用駕馭對(duì)賭協(xié)議來降低投資風(fēng)險(xiǎn)?！　。ㄈ?duì)賭協(xié)議的運(yùn)用　　蒙牛對(duì)賭摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議等成功案例讓民營企業(yè)看到了一種安全的投資機(jī)制。而太子奶與?{盛對(duì)賭失敗，民營企業(yè)也開始正視其中的風(fēng)險(xiǎn)，并拋棄以往在對(duì)賭協(xié)議中的弱勢(shì)地位，尋求更大的話語權(quán)與利益。雙匯公司以71億美元的交易金額收購美國豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德，更是達(dá)到了中國企業(yè)對(duì)美國企業(yè)收購金額之最?！　“殡S對(duì)賭協(xié)議利用率提升而來的問題是，以往簡單的協(xié)議內(nèi)容已不能適應(yīng)日益復(fù)雜、規(guī)模巨大的交易要求。以上述雙匯公司并購案為例，雙方當(dāng)事人使用了雙層式企業(yè)解約費(fèi)的模式

7、，約定如果在并購中與兩個(gè)既存競(jìng)標(biāo)人其中之一達(dá)成協(xié)議時(shí)，可以減少合同中約定的解約費(fèi)；如果由于雙匯公司的原因?qū)е率召彑o法達(dá)成時(shí)，給付史密斯菲爾德一定的反向解約費(fèi)?！　‰m然有著成功案例，以及成功經(jīng)驗(yàn)，但在實(shí)踐中，仍存在許多問題。首先，對(duì)賭協(xié)議逐步在我國展開，但時(shí)至今日的，其適用范圍卻非常狹窄。運(yùn)用這一協(xié)議形式的企業(yè)往往僅采用財(cái)務(wù)績效等條款，這種單純的“凈利潤”標(biāo)準(zhǔn)比起國外的運(yùn)用呆板而狹窄。其次，我國對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，雖有雙匯的好例子，但投資方仍大多為國外資本雄厚并且經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)投財(cái)團(tuán)，正處于學(xué)習(xí)發(fā)展階段的微小企業(yè)、民營企業(yè)在運(yùn)用這一協(xié)議形式時(shí)往往顯得經(jīng)驗(yàn)不足