對私募投資中對賭協(xié)議的法經(jīng)濟(jì)學(xué)思考

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1、對私募投資中“對賭協(xié)議”的法經(jīng)濟(jì)學(xué)思考———兼評我國首例司法判決李睿鑒，陳若英(北京大學(xué)，北京100871)摘要:“對賭協(xié)議”是國內(nèi)外私募投資中普遍使用的合同條款，卻一直被我國證券監(jiān)管部門所否定，并于2011年“海富案”中首次被法院宣布違法而無效。辨析對賭協(xié)議的合法性需引入經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的視角，探討其正當(dāng)經(jīng)濟(jì)功能和私募投資的獨(dú)特財(cái)務(wù)目標(biāo)。對賭協(xié)議幫助投融資雙方應(yīng)對信息不對稱所帶來的估值差異并解決代理人道德風(fēng)險(xiǎn)和激勵問題。就財(cái)務(wù)目標(biāo)而言，私募投資不同于債權(quán)投資和傳統(tǒng)的股權(quán)投資，其所承受的風(fēng)險(xiǎn)和追求的投資目標(biāo)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前者。另外，對賭協(xié)議并不會影響上市

2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰，不必然損害債權(quán)人利益，也并非射幸合同，不違反我國合同法的等價(jià)有償原則，其存在具有一定的合法合規(guī)性。關(guān)鍵詞:對賭協(xié)議;私募投資;保底條款;射幸合同;海富案中圖分類號:DF0-059文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1008-2506(2012)06-0082-09“估值調(diào)整協(xié)議”(valuationadjustmentmechanism)”是私募投資中常見的合約安排，在引入我國時(shí)被譯為“對賭協(xié)議”。其基本原理是投資人在投資前約定，如果被投資公司在約定的時(shí)限到來之時(shí)未達(dá)到約定的盈利目標(biāo)或未能成功上市，則該投資人將有權(quán)要求獲得現(xiàn)金或股權(quán)補(bǔ)償或有

3、義務(wù)以一定價(jià)格售出其持有的股份。目前，我國證券監(jiān)管部門和司法機(jī)關(guān)對之予以不同程度的否定。中國證券監(jiān)督管理委員會(下文簡稱“證監(jiān)會”)通過“窗口指導(dǎo)”、中介機(jī)構(gòu)培訓(xùn)和會議發(fā)言等多種非書面形式要求擬上市公司在申請上市前終止所有的對賭協(xié)議。甘肅省高級人民法院2011年的一份判決則明①確認(rèn)定涉案合同中的業(yè)績對賭協(xié)議因違法而無效，對賭協(xié)議的合法性第一次受到我國法院的公開質(zhì)疑。在“海富案二審判決書”中，法院認(rèn)定的事實(shí)是典型的“業(yè)績對賭”和“現(xiàn)金對賭”:被投資公司(世■收稿日期:2012-08-16■作者簡介:李睿鑒(1976-)，男，黑龍江哈爾濱人，北京大學(xué)經(jīng)

4、濟(jì)學(xué)院博士研究生;陳若英(1976-)，女，貴州貴陽人，北京大學(xué)法學(xué)院教師，法學(xué)博士。①(2011)甘民二終字第96號:上訴人蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與被上訴人甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波公司增資糾紛案二審民事判決書，2011年9月29日。下文簡稱“海富案二審判決書”，甘肅省高級人民法院在本案中簡稱“二審法院”。據(jù)媒體報(bào)道［1］，此案已經(jīng)進(jìn)入最高人民法院再審程序。82恒公司)2008年的實(shí)際凈利潤少于雙方設(shè)定的三千萬元人民幣的目標(biāo)，私募基金投資者(海富公司)上訴要求獲得按照約定公式計(jì)算出的現(xiàn)金補(bǔ)償額。二審法院判決上述約

5、定屬于“聯(lián)營司法解釋”的第4條第2款(簡稱“保底條款”)規(guī)定的情形:“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，因此違反了“法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”①，進(jìn)而符合我國《合同法》第52條第(5)款規(guī)定的無效情形。法院將作為資本公積投入世恒公司的部分(2000萬元中的約1880萬元)視為貸款本金，依此計(jì)算出利息和被告敗訴后應(yīng)承擔(dān)的賠償金額。需要澄清的是，在“海富案”中，依據(jù)對賭協(xié)議承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償責(zé)任的第一主體是被投資公司，控股股東僅在前者未能履行補(bǔ)償義務(wù)時(shí)才會承擔(dān)賠償責(zé)任。然而，這并非最常見的對賭協(xié)議。在實(shí)踐中，更為普遍的對賭協(xié)議是將包括控股股東在內(nèi)的實(shí)際控制人而非被投資

6、公司作為補(bǔ)償責(zé)任主體。因此，標(biāo)準(zhǔn)的對賭協(xié)議并不會涉及公司與股東之間的借貸問題。但基于以下兩個(gè)原因，“海富案”對于探討對賭協(xié)議的合法性仍然具有重要意義。首先，以“海富案”為例所論述的對賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)功能適用于私募投資中的其他對賭協(xié)議，而法院似乎并沒有考慮這些正當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)功能。更為重要的是，在將“海富案”投資定性為債權(quán)投資而非股權(quán)投資時(shí)，法院明顯沒有意識到這兩種投資方式迥異的財(cái)務(wù)目標(biāo)，而財(cái)務(wù)目標(biāo)是不同投資方式最本質(zhì)的區(qū)別。與此同時(shí)，媒體不時(shí)報(bào)道我國企業(yè)和企業(yè)家因?yàn)閷€協(xié)議的執(zhí)行而損失慘重，質(zhì)疑對賭協(xié)議的公［2］平性。面對風(fēng)起云涌的國際私募市場和對賭協(xié)議在我

7、國的普遍使用，在針鋒相對的評價(jià)前，我國司法機(jī)關(guān)和監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)如何對待這一合約安排?對賭協(xié)議是否真如法院判斷是“保底條款”②?本文認(rèn)為，對賭協(xié)議與“賭”無關(guān)，從財(cái)務(wù)目標(biāo)上看，其并非“保底條款”，只要監(jiān)管措施得當(dāng)，并不會威脅上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰;對賭協(xié)議在投融資交易中發(fā)揮了正當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)功能，在我國承認(rèn)其合法地位并無法律障礙。正因?yàn)閷€協(xié)議具有正當(dāng)高效的經(jīng)濟(jì)功能，堵截和否認(rèn)其合法性并不必然使其從市場上消失。在找到更合乎監(jiān)管者執(zhí)法者要求的替代安排之前，當(dāng)事人也許只有兩個(gè)選擇:放棄交易或是共同投向更為寬松的法域。我們暫時(shí)無法驗(yàn)證第一個(gè)猜測，也很難完全驗(yàn)證第二個(gè)

8、猜測，因?yàn)椋?］導(dǎo)致交易雙方選擇外國準(zhǔn)據(jù)法、選擇國際仲裁、甚或是到國外上市的原因是多樣的，難以驗(yàn)證單一因果關(guān)系的存在。但大