私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議探究

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1、私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議探究　　【摘要】中國(guó)創(chuàng)業(yè)生態(tài)不斷變化，各種優(yōu)惠政策激勵(lì)著創(chuàng)業(yè)者與資本的結(jié)合；私募股權(quán)投資市場(chǎng)更是受到政策的直接影響，募資門(mén)檻不斷放開(kāi)，投資空間逐漸釋放，退出渠道更加通暢，而隨著證券公司、保險(xiǎn)公司等相繼獲批進(jìn)入PE市場(chǎng)，私募股權(quán)投資行業(yè)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體最活躍的組成部分。本文從私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議入手，著重分析了對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)用過(guò)程中的注意事項(xiàng)?！娟P(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；對(duì)賭協(xié)議；風(fēng)險(xiǎn)；注意事項(xiàng)一、對(duì)賭協(xié)議的含義和內(nèi)容對(duì)賭協(xié)議的英文為ValuationAdjustment7Mechanism（VAM）

2、，直譯為“價(jià)值調(diào)整機(jī)制”。“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)際上是投行在投資或并購(gòu)項(xiàng)目時(shí)常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對(duì)于未來(lái)不可預(yù)料的經(jīng)濟(jì)境況為了更好保護(hù)自己利益而進(jìn)行法律層面上約定的一種合意機(jī)制。私募股權(quán)投資的對(duì)賭協(xié)議通常涉及下面幾方面的內(nèi)容：（一）財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（銷售額、總利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)、凈利潤(rùn)或利潤(rùn)率等），如企業(yè)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%，則投資人把相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給企業(yè)管理層，如果低于50%，則管理層需要把相應(yīng)股份讓與投資人。如某年度企業(yè)凈利潤(rùn)在人民幣5億元以上，則投資人需要進(jìn)行第二輪注資等。（二）企業(yè)上市。如企業(yè)在某約定時(shí)間不能

3、成功上市，則投資人需要增加相應(yīng)股權(quán)或有權(quán)將企業(yè)出售；如果企業(yè)在某約定時(shí)間成功上市，則投資人給予管理層股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。（三）贖回補(bǔ)償。如在某種情況下企業(yè)無(wú)法回購(gòu)?fù)顿Y人股份，則投資人有權(quán)再委派若干董事或者把累計(jì)股息提高等。當(dāng)然，投融資雙方可以在法律的框架下約定其他事項(xiàng)。二、對(duì)賭協(xié)議的存在原因7對(duì)賭協(xié)議在私募股權(quán)投資中存在有著其自身的原因。首先，投資企業(yè)的過(guò)程本就存在不可完全預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，雙方對(duì)于未來(lái)的盈利都只是基于目前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，私募股權(quán)基金和融資方站在不同的立場(chǎng)看待被投資企業(yè)必定對(duì)企業(yè)的估值產(chǎn)生分歧。為了消除二者之

4、間的分歧，促成投資的發(fā)生，事后的估值調(diào)整機(jī)制以契約的形式來(lái)規(guī)定責(zé)權(quán)利是雙方都可以接受的方式。其次，為了保證其投資物有所值，也為了更好地保障退出機(jī)制通暢，同時(shí)為了解決雙方企業(yè)信息不對(duì)稱的問(wèn)題，也為了解決投資人作為小股東無(wú)法參與實(shí)際管理的問(wèn)題，私募投資人要求企業(yè)進(jìn)行一定的業(yè)績(jī)承諾，以此來(lái)作為投資估價(jià)的調(diào)整。再次，對(duì)賭協(xié)議能夠極度激發(fā)企業(yè)管理層的熱情，提升企業(yè)價(jià)值。蒙牛實(shí)現(xiàn)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%的目標(biāo)，管理層居功至偉，從另外一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議起到的促進(jìn)作用也功不可沒(méi)。最后，在中小企業(yè)融資難這個(gè)難題未解決的情況下，私募股權(quán)投資

5、對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)是重要的融資渠道，而私募投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范必將導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議的盛行。只要企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)，“對(duì)賭協(xié)議”是一種能夠有效保護(hù)投資者權(quán)益和激勵(lì)管理層最優(yōu)的制度安排。三、對(duì)賭協(xié)議的四重風(fēng)險(xiǎn)第一重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家和投資者切勿混淆了“戰(zhàn)略層面”和“執(zhí)行層面”的問(wèn)題?！皩?duì)賭機(jī)制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績(jī)目標(biāo)”，這種強(qiáng)勢(shì)意志的投資者資本注入后，將會(huì)放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。第二重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對(duì)自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以

6、及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來(lái)的負(fù)面影響。第三重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家常會(huì)忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績(jī)。怎樣保持企業(yè)決策的獨(dú)立性還需要企業(yè)家做好戒備。7第四重風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)家業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)失去退路而導(dǎo)致奉送控股權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)企業(yè)間的“對(duì)賭協(xié)議”相對(duì)較為溫和，但很多國(guó)外的投資方對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)發(fā)展過(guò)于低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。近日國(guó)內(nèi)太子奶事件就是已出現(xiàn)了一起因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。

7、四、實(shí)際操作中的問(wèn)題在現(xiàn)實(shí)的操作中，對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行遇到了很棘手的問(wèn)題，特別是在境內(nèi)外VCPE投資A股擬上市項(xiàng)目時(shí)會(huì)出現(xiàn)。其一是業(yè)績(jī)對(duì)賭問(wèn)題，即VCPE投資之后，若被投資企業(yè)沒(méi)有達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)，則雙方同意按約定的股權(quán)調(diào)整方法計(jì)算調(diào)整雙方的股權(quán)比例；其二是每年一定比例的分紅問(wèn)題，即VCPE投資期間內(nèi)，被投資公司每年按實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的一定比例進(jìn)行紅利分配，若公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)導(dǎo)致VCPE無(wú)法按預(yù)期利潤(rùn)取得該分配的紅利時(shí)，差額部分由被投資公司原有股東彌補(bǔ)；其三是若公司沒(méi)有在約定的時(shí)間實(shí)現(xiàn)IPO上市，則原有股東按約定的利率回購(gòu)；其四是被投資

8、企業(yè)違反約定的公司治理結(jié)構(gòu)，使VCPE的投資可能存在預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，則VCPE啟動(dòng)特別保護(hù)程序，強(qiáng)制凍結(jié)被投資企業(yè)或原有股東資產(chǎn)，并采取法律措施糾偏或直接啟動(dòng)強(qiáng)制回購(gòu)程序。17.業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的股權(quán)調(diào)整，按A股慣例，一個(gè)公司從IPO材料上報(bào)到發(fā)審委批準(zhǔn)或否決上市計(jì)劃，短則數(shù)月，長(zhǎng)則兩三年，而在上市