我國封閉式證券投資基金資產(chǎn)組合管理研究

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1、我國封閉式證券投資基金資產(chǎn)組合管理研究【摘要】我國基金市場目前主要是開放式基金，封閉式基金只有二三十家，宄竟封閉式基金能否在沒有自由申購和贖回壓力的情況下保持較好的投資管理，給投資者帶來較好的收益，本文通過參考李學(xué)峰、曹小飛（XX）的研究，構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的的模型以及判斷投資組合合理性的判別標(biāo)準(zhǔn)，對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合管理研究進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明，我國的封閉式基金的投資組合整體上是合理的。【關(guān)鍵詞】投資組合；封閉式基金；風(fēng)險(xiǎn)；收益；合理性一、文獻(xiàn)綜述目前我國基金市場主要是開放式基金

2、，雖然封閉式基金存在的時(shí)間比幵放式基金的時(shí)間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時(shí)也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵(lì)。由于開放式基金的申購贖回機(jī)制能夠較好地滿足持有人的流動(dòng)性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻(xiàn)對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運(yùn)行是否合理，是否給投資者帶來合理

3、的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價(jià)問題，如Pratt(1996)和Malkiel(1977)，LeeShlEifer和Thaier(1991)，Constantinides(1984)等人的研宄；基于行為金融角度考察封閉式基金的動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如解為(XX)的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運(yùn)用收益率指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等業(yè)績衡量指標(biāo)來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛(XX)的研究。對于考察證券投資基金績效的評價(jià)模型中外學(xué)者都有很多研宄。

4、Harry(1958)的均值一方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)，如何以這兩種指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配的問題。Treynor(1965)、Sharpe(1966)和Michael(1968)以CAPM模型為基礎(chǔ)分別提出了三個(gè)單因素績效評價(jià)模型，基本思路是通過對基金收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到可以同時(shí)對收益和風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的評價(jià)指標(biāo)，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎(chǔ)的單因素評價(jià)模型只考慮了市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，無法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多

5、的關(guān)于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價(jià)理論上，以此為基礎(chǔ)，F(xiàn)ama、French(1996)提出了關(guān)于績效評價(jià)的三因素模型。已有的研究和實(shí)踐表明評價(jià)基金績效必須考慮投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面綜合評價(jià)投資組合構(gòu)建的合理性。以上的研究為我們提供了一定的理論基礎(chǔ)，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研宄方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻(xiàn)基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎(chǔ)性的研究，這里我們參考李學(xué)峰、曹小飛(XX)的研究，構(gòu)建衡量

6、風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，一般原則是指證券的預(yù)期收益率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風(fēng)險(xiǎn)，而較低的收益其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特點(diǎn)，即在一定風(fēng)險(xiǎn)下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設(shè)計(jì)能夠科學(xué)地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進(jìn)行評價(jià)、

7、研究思路及方法設(shè)計(jì)(一)風(fēng)險(xiǎn)與收益指標(biāo)的選定本文選擇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)0作為表征風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)②。投資組合的0系數(shù)為eP，等于該組合中各股票e系數(shù)的加權(quán)平均：其中為第i支股票的0系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。如果投資組合的3p=l，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)一致；如果3p〉l，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即大于市場風(fēng)險(xiǎn)；如果Pp

8、票的市值占該組合總市值的比重。其中，t期的Ri由Rit表示，有：其中，Pit為股票在t期的價(jià)格；Pi(t-l)為股票在(t-1)期的價(jià)格；Dit為t期分得的股利。(二)投資組合合理性初判1、基于一般原則③一般原則是指投資組合的收益應(yīng)該與其所承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)相匹配，根據(jù)3值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均0值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的3值關(guān)系式Ppm:對于收益方面的指標(biāo)，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準(zhǔn)組合收益的關(guān)系。關(guān)系表達(dá)式為：在一般原則下，我們分為三種情況