我國上市公司負(fù)債融資與過度投資治理

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1、我國上市公司負(fù)債融資與過度投資治理內(nèi)容提要：本文主要從融資的角度來探討上市公司的過度投資問題，同時建立了理論模型，并對我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率和資本成本的關(guān)系作了實證分析，得出了通過加強(qiáng)負(fù)債融資來治理過度投資的結(jié)論，最后就此提出了相關(guān)的建議。關(guān)鍵詞：上市公司，負(fù)債融資，過度投資、問題的提出隨著我國資本市場的發(fā)展，我國上市公司出現(xiàn)了盲目投資，資金嚴(yán)重閑置，大量資金被用于高風(fēng)險的證券投資資金被大股東大量占用，改變投資方向等問題。這些問題嚴(yán)重影響了企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營能力和其他利益相關(guān)者的利益。此外，資金使用上的浪費和低效率，使得上市公司的投資行為己明顯地呈現(xiàn)出過度投資的特征。過度投

2、資對我國稀缺、有限的資本總量的侵蝕、浪費，無疑構(gòu)成了利用股市這一籌資機(jī)制的制度成本。從資本結(jié)構(gòu)和融資方式的角度，治理企業(yè)過度投資行為一直是許多財務(wù)學(xué)家關(guān)注的話題。財務(wù)學(xué)家更多地從投資的融資約束角度來進(jìn)行分析，這主要是因為投資和融資本身相互聯(lián)系，同時我國上市公司的過度投資行為也是因為我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)不合理造成的。由于新古典投資理論和托賓Q理論在測定相對持續(xù)的投資需求模型中，忽略了融資因素產(chǎn)生的影響，其對現(xiàn)實問題的解釋力受到了懷疑。實際上，由于不完全資本市場的存在，公司過度投資問題必須考慮融資方式問題。二、理論框架及分析從融資角度分析過度投資，主要有兩種解釋：第一種是融資順序

3、論。梅耶思(Myers，1984)認(rèn)為，由于借款和貸款之間存在信息不對稱和逆向選擇問題，致使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，這就會產(chǎn)生“融資約束”問題。企業(yè)外部融資信息成本的高低反映了受融資約束程度的大小，面臨“融資約束”的企業(yè)可能會不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會，從而導(dǎo)致投資不足。現(xiàn)代財務(wù)理論認(rèn)為，由于信息不對稱的存在，內(nèi)部融資和外部融資不再是互相替代。不完全資本市場的存在使企業(yè)偏好內(nèi)部融資。第二種是管理機(jī)會主義學(xué)說。代理成本學(xué)說支持者認(rèn)為，監(jiān)控成本的存在使經(jīng)營管理者具有將資源投入到非盈利最大化項目的能力。由于內(nèi)部資金處于管理者控制之下，減少了外來融資帶來的對管理者的關(guān)注和外部

4、約束，管理者同樣偏好內(nèi)部融資，而增加內(nèi)部資金的方法是減少股息發(fā)放。因此，管理機(jī)會主義會導(dǎo)致公司過度投資和公司價值低下。兩種不同的解釋，導(dǎo)致完全不同的政策含義。融資秩序論認(rèn)為，由信息不對稱產(chǎn)生的“融資約束”會導(dǎo)致公司投資不足；而管理機(jī)會主義說認(rèn)為，由于代理成本的存在，經(jīng)理人具有投資于非盈利項目謀求私利的激勵和能力，它的結(jié)果往往是導(dǎo)致過度投資。何金耿和丁加華(XX)的實證檢驗結(jié)果證實了管理機(jī)會主義假說，證明目前中國上市公司中經(jīng)理人的自我約束機(jī)制并非普遍有效，高額的利潤留存并沒有獲取高于股東的機(jī)會成本的價值，管理機(jī)會主義是公司謀求高利潤留存的主要動機(jī)，而不是融資順序問題。抑制上市公司

5、投資決策行為中的管理機(jī)會主義應(yīng)成為過度投資治理的重點。對于由于管理機(jī)會主義導(dǎo)致的過度投資，現(xiàn)代公司金融理論研究的集中點在于討論資本結(jié)構(gòu)如何通過影響經(jīng)營管理者的努力水平和其他行為選擇，從而影響公司投資決策行為，最終影響公司績效。詹森和麥克林(JensenandMeckling,1986)把所有權(quán)和控制權(quán)分離產(chǎn)生的“代理成本”與企業(yè)的融資方式結(jié)合在一起，提出最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該權(quán)衡兩種融資方式的利弊，使代理成本最小。負(fù)債的運用以及負(fù)債比例的提高將有利于減少公司的閑余現(xiàn)金流量，抑制經(jīng)營管理者因企業(yè)閑余現(xiàn)金流量過多而進(jìn)行有利于自己的過度投資行為和在職消費行為。根據(jù)這一理論，治理過度投資，

6、從融資角度來分析，主要途徑就是加強(qiáng)負(fù)債融資的比例，通過負(fù)債融資而降低股東和經(jīng)營管理者的代理成本，進(jìn)而抑制上市公司投資決策行為中的管理機(jī)會主義，最終改善我國上市公司過度投資問題。三、模型構(gòu)造我國上市公司負(fù)債融資到底對于治理過度投資作用能否發(fā)揮，主要看是否能降低股東和經(jīng)營管理者之間的代理成本。本文擬選取兩個主要因素，一個是資產(chǎn)負(fù)債比率，以此來表示負(fù)債融資，一個是資本成本，以此來近似表示股東和經(jīng)營管理者之間的代理成本（因為代理成本也屬于資本成本），對資產(chǎn)負(fù)債比率和資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析，以此間接地考察負(fù)債融資對治理過度投資的積極作用。1.回歸模型面的基本回歸模型用下式表達(dá)Ci

7、=a+3Li+ySi+￡i（式1）其中，Ci表示資本成本，a,0,y表示回歸變量系數(shù)，Li表示資產(chǎn)負(fù)債比率，Si為公司規(guī)模，ei表示隨機(jī)誤差項，i表示第i個樣本公司。2.資本成本及其度量上市公司的資本成本可以進(jìn)行分類，通常有權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)資本成本三種。因此，必須對資本成本作一界定，本文所設(shè)計的資本成本僅指加權(quán)資本成本。加權(quán)資本成本是權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均值，可用式2表示：WACC=Kd(1-Tc)B/(B+E)+KeE/(B+E)(式2)其中，Kd表示債務(wù)資本