中資美元債手冊：美元融資冬天的寒冷.docx

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1、請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明圖表目錄圖表1非銀部門跨境信貸：按照貸款和債券劃分5圖表2非銀部門跨境貸款和債券：按照信貸貨幣的幣種劃分6圖表3銀行的跨境貸款和債券7圖表4發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨境融資分解7圖表5新興經(jīng)濟(jì)體跨境融資分解7圖表6墨西哥（上）馬來西亞（中）阿根廷（下）9圖表7土耳其（上）韓國（中）沙特（下）9請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明海外資產(chǎn)配置的一個(gè)重要方面是對跨境融資的認(rèn)識。這也是國際金融市場和政策研討的核心話題之一。2007-09年的金融危機(jī)發(fā)生前，跨境融資快速增加；金融危機(jī)到來后，跨境融資又快速蒸發(fā)，將發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體同時(shí)置于脆弱金融風(fēng)險(xiǎn)敞口下。但

2、是，這種風(fēng)險(xiǎn)敞口是不對稱的。資金的流動(dòng)對發(fā)達(dá)國家來說是逆周期的，而對新興國家是順周期的。依賴外部融資，尤其是資本融入方和依賴進(jìn)口的經(jīng)濟(jì)體會(huì)尤其受到國際金融風(fēng)險(xiǎn)敞口的潛在沖擊?？缇橙谫Y的另一面是外國直接投資（FDI），融資沖擊導(dǎo)致短期波動(dòng)，F(xiàn)DI則影響長期趨勢。也就是說，跨境融資使用的有效性，影響著跨境融資收縮后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度。使用上策：外來資本是用來購買制造技術(shù)、提高人力素質(zhì)等提高生產(chǎn)率的措施，那么經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)性會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)；中策：外來資本用來填充國內(nèi)的資本短缺，快速做大企業(yè)，那么會(huì)實(shí)現(xiàn)制造業(yè)的快速發(fā)展。但是需要警惕的是泡沫的出現(xiàn)，因?yàn)閱慰抠Y本

3、填充，比資本+提高生產(chǎn)力的配套措施，更容易形成經(jīng)濟(jì)泡沫；下策：外來資本用來滿足部分企業(yè)和上層群體的需求。由于裙帶關(guān)系、經(jīng)濟(jì)體制摩擦等原因，外部資本更容易分配給強(qiáng)勢群體方，拉大貧富差距，中產(chǎn)階級縮小，難以形成內(nèi)部有效的消費(fèi)能力。這種現(xiàn)象在拉美國家和一些東南亞新興國家都出現(xiàn)過，被稱之為“拉美化”、“拉美通病”，歸根結(jié)底是上策使用太少，中策乃至下策成為外部融資使用的主要方法。投資效率影響長期經(jīng)濟(jì)增速，跨境融資規(guī)模的變化仍是短期風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。2008-2009年危機(jī)之后，全球失衡的問題并未得到根本性的解決，隨著全球主要央行的放水政策，由于美元融資成本較

4、低，跨境融資尤其是流向新興經(jīng)濟(jì)體的美元融資從2010年以來快速上升，全球?qū)γ涝囊蕾囆愿油怀?，但具體的表現(xiàn)形式與金融危機(jī)前卻有顯著差異。全球跨境融資的兩個(gè)重要概念危機(jī)前從全球跨境融資角度有什么預(yù)警特征？危機(jī)后的全球跨境融資又發(fā)生哪些具體變化？本文我們將具體討論總結(jié)這兩個(gè)問題。認(rèn)識全球跨境融資要先厘清兩個(gè)重要的概念。首先，為什么存在國際借貸？長期看，全球資金的主要凈提供方是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，凈需求方是新興經(jīng)濟(jì)體。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本相對過剩，投資于快速發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)體，能夠獲得更高的回報(bào)。因此，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期全球跨境融資增加，主要從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向新興經(jīng)濟(jì)體

5、；但新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)波動(dòng)更大，在經(jīng)濟(jì)衰退期由于避險(xiǎn)等原因全球跨境融資減小，主要從新興經(jīng)濟(jì)體回流至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這是第一層邏輯，實(shí)物投資邏輯。短期投資，或者是金融投資，除了考慮新興經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際投資回報(bào)外，還需要考慮金融市場波動(dòng)、匯率、市場泡沫等因素。新興經(jīng)濟(jì)體在這幾個(gè)方面，都比請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明相對穩(wěn)定的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。因此所需要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償使得在全球市場均衡條件下，快速發(fā)展新興經(jīng)濟(jì)體的長期投資回報(bào)率可能仍高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。其次，如何衡量全球跨境融資？由于缺乏全球統(tǒng)一資金監(jiān)管機(jī)構(gòu)，目前沒有日度或者周度的資金跨境統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。當(dāng)前常用的EPFR全

6、球資金流向數(shù)據(jù)主要統(tǒng)計(jì)了“可得”的基金投資資金流動(dòng)。在本文中，我們使用的是國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)庫所統(tǒng)計(jì)的季度數(shù)據(jù)，雖然為較低頻（季度）存量統(tǒng)計(jì)，但是包含了貸款、債券融資這兩類最為重要的債權(quán)融資手段。當(dāng)然，BIS現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)沒有包含匯率互換和其他衍生品投資，這方面也是全球非銀跨境融資的組成部分。值得一提的是，這里的跨境融資是以機(jī)構(gòu)注冊屬地統(tǒng)計(jì)，因此離岸分支的本幣借貸不屬于全球跨境融資（例如中資機(jī)構(gòu)的離岸人民幣融資）。對于中資美元債市場來說，對貸款和債券融資的角度對海外市場整體特征的認(rèn)知，以及與其他新興經(jīng)濟(jì)體美元信貸的理解比較，對中資美元債的利

7、率中樞、跨境融資都有一定的參考作用。請務(wù)必參閱尾頁免責(zé)聲明全球跨境融資：融資方式偏好債券和美元計(jì)價(jià)根據(jù)對非銀機(jī)構(gòu)的跨境貸款和債券統(tǒng)計(jì)（不包含中國，下同），全球跨境融資在金融危機(jī)前經(jīng)歷了快速上升，信貸總量占比GDP從23%一度上升至41%。金融危機(jī)后，雖然全球GDP大幅下降，但是全球跨境融資下降更快，2009-15從41%降至33%。最近三年全球跨境融資保持?jǐn)U張，從33%升至目前38%的水平?？梢哉f，目前全球的跨境融資規(guī)?；疽呀?jīng)恢復(fù)至金融危機(jī)前水平，但上升速度慢于上一輪周期。按照債券和貸款形式分解全球跨境融資，我們發(fā)現(xiàn)債券融資功能變的更加重要。

8、在2001-2008上一輪經(jīng)濟(jì)周期，尤其是周期的后半段，跨境貸款增速要快于債券（圖表1中跨境債券/跨境貸款比值在2004-08從1.2下降至0.9）。