資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值實(shí)證研究

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1、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值實(shí)證研究【摘要】近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)備受關(guān)注，其資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系值得進(jìn)行研究。不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之間差異較大，甚至截然相反，本文以房地產(chǎn)行業(yè)為例，采用SPSS對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸分析，通過(guò)實(shí)證分析的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)價(jià)值有著比較顯著的影響，企業(yè)股權(quán)融資與EVA之間存在正相關(guān)關(guān)系?！娟P(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；債權(quán)融資；經(jīng)濟(jì)增加值一、引言關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，有很多相對(duì)成熟的理論，但是不同的資本結(jié)構(gòu)理論之間的差異較大，甚至截然相反。例如，早期資本結(jié)構(gòu)理論中的營(yíng)業(yè)收益理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的理論就認(rèn)為不論財(cái)務(wù)杠桿如何

2、變化，企業(yè)的平均資本成本都是不變的，企業(yè)的總價(jià)值也是不變的。而凈收益理論和修正的MM理論則認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展具有重要意義，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化涉及多個(gè)方面，這里試圖根據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)所有上市公司的公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用科學(xué)的計(jì)量回歸模型來(lái)研究多種融資方式對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。由于EVA是企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去所有資本成本后的余額，包含了股權(quán)資本和債權(quán)資本的回報(bào)，能夠綜合度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，本文在回歸分析中使用EVA作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。二、研究假設(shè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括股權(quán)融資和債權(quán)融資兩大類。股權(quán)融

3、資具有籌集資金可永久使用、無(wú)到期日、不需歸還、增強(qiáng)企業(yè)資本金和舉債能力等優(yōu)點(diǎn)，缺點(diǎn)是資本成本較高。股權(quán)資本是企業(yè)發(fā)展的根本和前提，根據(jù)企業(yè)的具體情況，是通過(guò)設(shè)立子公司引入外部少數(shù)股權(quán)資本，還是母公司增加股權(quán)自辦，不同的股本擴(kuò)充方式是資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃的一個(gè)核心組成部分。債權(quán)資本主要表現(xiàn)為銀行貸款、短期融資券、公司債等融資形式。其中，銀行貸款是企業(yè)債權(quán)融資中最常見的一種方式、通過(guò)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)獲取資金的重要途徑，具有融資速度快、融資成本低、利息成本可以稅前抵扣和企業(yè)股權(quán)不會(huì)被稀釋等一系列優(yōu)點(diǎn)，因此銀行貸款成為眾多企業(yè)優(yōu)先考慮的重要融資方式。不同融資方式各有

4、優(yōu)劣，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，需要綜合運(yùn)用多種融資方式，通過(guò)各種融資方式的相互結(jié)合，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，滿足企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的資金需要，從財(cái)務(wù)角度為企業(yè)發(fā)展做出努力。據(jù)此，給出下面的合理假設(shè)。假設(shè)1:通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)融資方式的選擇會(huì)顯著影響企業(yè)價(jià)值，即股權(quán)融資和債權(quán)融資顯著影響EVA。假設(shè)2:通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)股權(quán)融資和債券融資的不同具體方式也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，即少數(shù)股權(quán)融資、債券融資和長(zhǎng)期借款融資會(huì)顯著影響EVA。需要說(shuō)明的是，由于受到可利用歷史報(bào)表數(shù)據(jù)的限制，文中只研究了具體融資方式中的少數(shù)股權(quán)融資、債券融資和長(zhǎng)期借款融資等三種進(jìn)一步細(xì)分的具體融資方式，而

5、沒(méi)有考慮現(xiàn)實(shí)中的其他具體融資方式。三、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源2006年2月15日，財(cái)政部同時(shí)發(fā)布新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)準(zhǔn)則體系，其中新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將于2007年1月1曰起在上市公司中執(zhí)行，其他企業(yè)鼓勵(lì)執(zhí)行，新執(zhí)行準(zhǔn)則的企業(yè)不再執(zhí)行現(xiàn)行準(zhǔn)則、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》和《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》。由于受到新準(zhǔn)則執(zhí)行前后信息披露存在重大差異，文中僅選取了2009-2011年3年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)板塊所有上市公司作為研究樣本，得到412個(gè)樣本觀測(cè)值，剔除B股樣本和信息缺失的公司，最后獲得129家公司3個(gè)年度387個(gè)樣本。本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安研究服務(wù)中心提供的《CSMAR中國(guó)

6、上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)》。研究過(guò)程中的一般數(shù)據(jù)處理利用spssl3.0。（二）研究設(shè)計(jì)及變量定義為了檢驗(yàn)提出的兩個(gè)假設(shè)，本文采用最小二乘法回歸模型分析來(lái)檢驗(yàn)：樣本公司通過(guò)不同融資方式的選擇調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，是否可實(shí)現(xiàn)對(duì)于企業(yè)EVA的影響，影響企業(yè)價(jià)值。具體的回歸模型如下：其中各變量的定義如下：EVA—經(jīng)濟(jì)增加值，是指企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本成本后的余額，即凈利潤(rùn)+利息支出*（1-所得稅率）+（平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程）*平均資本成本率，其中利息支出為利潤(rùn)表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用；平均所有者權(quán)益和平均負(fù)債合計(jì)均采用年初數(shù)與年末數(shù)合計(jì)的平均值

7、；平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債是由企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中“應(yīng)付票據(jù)”、“應(yīng)付賬款”、“預(yù)收款項(xiàng)”、“應(yīng)交稅費(fèi)”、“應(yīng)付利息”、“其他應(yīng)付款”和“其他流動(dòng)負(fù)債”構(gòu)成：由于數(shù)據(jù)來(lái)源的局限性，平均資本成本率參照經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則中規(guī)定，承擔(dān)國(guó)家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%，80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個(gè)百分點(diǎn)，資本成本率確定后，三年保持不變的要求，綜合樣本數(shù)據(jù)，將房地產(chǎn)行業(yè)的平均資本成本率定位4.1%。XI_股權(quán)融資額，是公司年末股東權(quán)益總額。X2—債權(quán)融資，是公司年末負(fù)債總額。XII—少數(shù)股權(quán)融資，是公司年末少數(shù)股東權(quán)益金融。X12—母公

8、司股權(quán)融資，是公司年末股