策略會(huì)上的發(fā)言：鳳凰涅槃

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1、目錄1.舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)、已經(jīng)沒(méi)有出路32.收貨幣驅(qū)劣幣，減稅獎(jiǎng)勵(lì)良幣33.中國(guó)資本市場(chǎng)，迎接歷史機(jī)會(huì)5很榮幸和大家分享一下我們對(duì)明年資本市場(chǎng)的觀點(diǎn)，回想一下2018年在金融市場(chǎng)上大家確實(shí)感覺(jué)到壓力很大，股市沒(méi)有賺到錢，展望2019年，過(guò)去十年比較流行的說(shuō)法是：明年可能是經(jīng)濟(jì)比較困難的一年，但是我們認(rèn)為明年是充滿希望的一年，我們策略報(bào)告的名字叫《鳳凰涅槃》，我去海外路演發(fā)現(xiàn)，中國(guó)人的勤奮是舉世無(wú)雙的，我們有這么大規(guī)模的內(nèi)需市場(chǎng)，其實(shí)我們底子非常好，我們是一只鳳凰，但過(guò)去幾年我們努力的方向搞錯(cuò)了，所以才會(huì)感到比較難受。而最近兩年我們很

2、多政策的改變是對(duì)的，我們正走在正確的方向上，相信只要愿意堅(jiān)持去做正確的事情，未來(lái)就會(huì)是充滿希望的。今天我主要匯報(bào)三個(gè)方面的觀點(diǎn)：第一個(gè)是過(guò)去我們的問(wèn)題在哪里，第二個(gè)是我們?cè)趺慈ソ鉀Q這些問(wèn)題，第三個(gè)是我們?cè)趺纯创磥?lái)的希望。1.舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)、已經(jīng)沒(méi)有出路我們的問(wèn)題其實(shí)非常簡(jiǎn)單，過(guò)去靠舉債發(fā)展的模式不可持續(xù)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于內(nèi)外交困，外需有貿(mào)易摩擦的影響，內(nèi)需中的投資增速低迷、消費(fèi)增速也在下滑，整體來(lái)看經(jīng)濟(jì)確實(shí)有下行的壓力。但是經(jīng)濟(jì)下行的壓力過(guò)去十年經(jīng)常出現(xiàn)，回顧08年、12年和15年，當(dāng)時(shí)都感覺(jué)壓力很大，但是都有驚無(wú)險(xiǎn)的過(guò)去了。過(guò)

3、去我們頂住經(jīng)濟(jì)下行的壓力靠的是舉債，08年4萬(wàn)億是企業(yè)部門出來(lái)舉債，12年是政府部門出來(lái)舉債，最近15年這一次是居民部門出來(lái)舉債，我們每一次都是靠舉債來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行。但是這次好像這一招不靈了，我們舉了這么多債以后，目前全社會(huì)的債務(wù)率到達(dá)了歷史的頂峰，債務(wù)與GDP的比值達(dá)到了250%，好像沒(méi)有辦法再通過(guò)舉債來(lái)應(yīng)對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)下行了，這也是目前市場(chǎng)比較悲觀的重要原因。2.收貨幣驅(qū)劣幣，減稅獎(jiǎng)勵(lì)良幣接下來(lái)，我們來(lái)看怎么去解決巨額債務(wù)的問(wèn)題。有兩件事很重要，第一件事是我們一定要收貨幣，第二件事是要減稅。巨額債務(wù)對(duì)于我們而言是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)，

4、但放眼全球卻是經(jīng)常發(fā)生。比如08年的美國(guó)和90年代的日本都曾遇到過(guò)。達(dá)里奧有一本新書(shū)叫《理解巨債危機(jī)》，給了一個(gè)很好的框架。根據(jù)他對(duì)全球去杠桿的研究，要想解決巨額債務(wù)問(wèn)題，需要做好四件事情：一是貨幣緊縮，二是債務(wù)違約，三是重新創(chuàng)造貨幣，四是重新分配財(cái)富。我們先來(lái)看一下貨幣，我們所有痛苦的根源來(lái)自于貨幣超發(fā)，那么貨幣超發(fā)是如何發(fā)生的？在發(fā)生過(guò)許多次的金融危機(jī)之后，全球都意識(shí)到貨幣超發(fā)是眾多危機(jī)的根源，而貨幣超發(fā)往往源于商業(yè)銀行的信貸投放過(guò)度，所以后來(lái)就誕生了巴塞爾協(xié)議，用資本充足率來(lái)約束銀行的信貸投放行為。我國(guó)在09年的貨幣超發(fā)源

5、于巨額信貸投放，但當(dāng)時(shí)我們還沒(méi)有嚴(yán)格監(jiān)管銀行的信貸投放行為。而在2012年我國(guó)開(kāi)始實(shí)施巴塞爾協(xié)議三，理論上按照我國(guó)商業(yè)銀行10%左右的資本充足率，其資產(chǎn)增速就不應(yīng)該超過(guò)10%，12年我國(guó)就不應(yīng)該再出現(xiàn)貨幣超發(fā)。但恰好是從13年開(kāi)始出現(xiàn)了影子銀行的問(wèn)題，許多非銀行金融機(jī)構(gòu)幫銀行在表外逃避資本監(jiān)管來(lái)投放信貸，比如說(shuō)信托行業(yè)的總規(guī)模一度超過(guò)20萬(wàn)億，其中很大一部分就是通道業(yè)務(wù)，所以說(shuō)這一次是影子銀行導(dǎo)致了貨幣超發(fā)。因此，這兩年的金融去杠桿、資管新規(guī)的實(shí)施是非常值得肯定的，因?yàn)檫@相當(dāng)于把我們貨幣超發(fā)的渠道徹底關(guān)閉了。在兩年之內(nèi)，我國(guó)包含

6、表外的廣義貨幣增速?gòu)?7%降到7%，這是非常了不起的成就，中國(guó)的貨幣超發(fā)應(yīng)該是徹底結(jié)束了，我們已經(jīng)實(shí)施了貨幣緊縮。第二件事是債務(wù)違約。過(guò)去中國(guó)債市的垃圾債和國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)差不多，原因是沒(méi)有違約，這意味著債務(wù)沒(méi)法出清。但最近兩年我們的債券市場(chǎng)有非常大的進(jìn)步，在設(shè)臵了合格投資者制度以后，散戶被排除在外，而在以機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，債務(wù)違約已經(jīng)被廣泛接受。今年債市的違約金額已經(jīng)超過(guò)1000億元，超過(guò)了過(guò)去四年的總和，這說(shuō)明債務(wù)違約也已經(jīng)開(kāi)始了。第三件事是貨幣的重新創(chuàng)造。如何理解貨幣在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的作用？過(guò)去貨幣超發(fā)我們很難受，但是收縮貨幣同樣也很痛

7、苦。好像貨幣多了也不行，少了也不行，這特別像我們?nèi)梭w的血液。過(guò)去血液淤積在某些領(lǐng)域，比如地產(chǎn)和城投平臺(tái)，就變成一個(gè)個(gè)腫瘤，腫瘤越來(lái)越大，而我們的身體是越來(lái)越不健康。而金融去杠桿類似于做手術(shù)，把腫瘤切掉了。但手術(shù)做完以后通常人體會(huì)比較虛弱，需要外部輸血來(lái)維持生命。這個(gè)時(shí)候央行就很重要，因?yàn)檠胄锌梢栽谕獠縼?lái)輸血。即便是美聯(lián)儲(chǔ)，08年金融危機(jī)以后它的資產(chǎn)擴(kuò)張了5倍，相當(dāng)于外部大幅輸血。今年中國(guó)央行出來(lái)降準(zhǔn)，這是一個(gè)絕對(duì)正確的選擇，相信未來(lái)央行會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)來(lái)提供支持。但始終靠外部輸血意味著我們還是一個(gè)病人，而健康的身體靠自身就可以造血。怎

8、樣才能恢復(fù)健康呢？美國(guó)給了示范，08年美國(guó)政府出面把居民和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)接過(guò)來(lái)，接過(guò)來(lái)以后就經(jīng)濟(jì)可以重新輕裝上陣了，我們也可以這么做。去杠桿的最后一件事就是財(cái)富的再分配。中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題有一個(gè)特點(diǎn)，幾乎全都是內(nèi)債，外債只占GDP的15%，而內(nèi)債占GDP的250%。