鈷鋰行業(yè)深度：鳳凰涅槃，不破不立

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1、請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明投資案件結(jié)論和投資建議天齊鋰業(yè)價(jià)值底部210億—300億元市值（配股前），洛陽(yáng)鉬業(yè)價(jià)值底部為PB1.94倍，其它鈷龍頭資源屬性較弱難言底部?jī)r(jià)值，需等待鈷價(jià)格反轉(zhuǎn)。遠(yuǎn)景看2022年天齊鋰業(yè)產(chǎn)能滿產(chǎn)，則5.3萬(wàn)噸氫氧化鋰+5萬(wàn)噸碳酸鋰+600噸金屬鋰，約等于10.6萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量產(chǎn)量，（同時(shí)假設(shè)2022年收購(gòu)SQM的貸款產(chǎn)生的利息與SQM投資收益持平），2022年碳酸鋰中性假設(shè)價(jià)格為6.5萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)天齊鋰業(yè)2022年凈利潤(rùn)為28.6億元，估值15倍PE對(duì)應(yīng)2022年合理市值為430億，預(yù)期持有年收益率15%則對(duì)應(yīng)目前合理市值280億元（配股前210億

2、）；預(yù)期持有年收益率10%則對(duì)應(yīng)目前合理市值320億元（配股前250億）；預(yù)期持有年收益率5%則對(duì)應(yīng)目前合理市值370億元（配股前300億）。鈷龍頭除洛陽(yáng)鉬業(yè)外資源屬性較弱，底部?jī)r(jià)值較低，投資機(jī)會(huì)需等待鈷價(jià)格反轉(zhuǎn)，洛陽(yáng)鉬業(yè)資源屬性較強(qiáng)，底部?jī)r(jià)值可參照上市以來(lái)PB估值最低位1.94倍。原因及邏輯鈷價(jià)格接近底部20萬(wàn)元/噸，龍頭公司盈利已到底部區(qū)域。民采礦收購(gòu)成本下降+剛果金暴利稅暫未實(shí)施導(dǎo)致鈷現(xiàn)金成本較之前預(yù)測(cè)有所下降（原預(yù)測(cè)現(xiàn)金成本線25萬(wàn)元/噸），目前民采礦的電解鈷現(xiàn)金成本為20萬(wàn)元/噸，除非嘉能可、歐亞資源為搶奪市場(chǎng)開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)，否則電解鈷價(jià)格很難持續(xù)下跌至20萬(wàn)元/噸以下。25萬(wàn)元/噸對(duì)

3、應(yīng)高成本民采礦完全成本線，預(yù)計(jì)未來(lái)供需過(guò)剩期間電解鈷價(jià)格將在20-25萬(wàn)元/噸波動(dòng)。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)區(qū)間5-8萬(wàn)元/噸，周期底部鋰資源龍頭依靠產(chǎn)銷(xiāo)量提升保證盈利能力。未來(lái)兩年供給82-83%分位對(duì)應(yīng)Marion等鋰輝石礦山的供給，其碳酸鋰完全成本線約5萬(wàn)元/噸。鋰供給中鋰云母提鋰成本最高，其碳酸鋰完全成本約8萬(wàn)元/噸，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年碳酸鋰價(jià)格區(qū)間為5-8萬(wàn)元/噸，氫氧化鋰與碳酸鋰價(jià)差回到5000元/噸附近，供給充足長(zhǎng)期看2022年碳酸鋰價(jià)格區(qū)間仍將在5-8萬(wàn)元/噸。有別于大眾的認(rèn)識(shí)天齊鋰業(yè)償債能力較強(qiáng)好于市場(chǎng)預(yù)期。天齊鋰業(yè)計(jì)劃A股配股70億元用于償還收購(gòu)SQM產(chǎn)生的貸款，將大幅環(huán)節(jié)公

4、司財(cái)務(wù)壓力。同時(shí)鋰鹽價(jià)格下跌過(guò)程中公司現(xiàn)金流狀況依舊良好，高品質(zhì)鋰鹽仍然暢銷(xiāo)，預(yù)計(jì)未來(lái)天齊鋰業(yè)自由現(xiàn)金流足以覆蓋利息支出，并且每年償還部分貸款。同時(shí)SQM鉀肥價(jià)格處于歷史底部，未來(lái)盈利能力較強(qiáng)，SQM分紅也將環(huán)節(jié)天齊資金壓力。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明目錄1.鈷：價(jià)格底部20-25萬(wàn)元/噸，虧損刺激產(chǎn)能收縮61.12019-2020供需整體過(guò)剩61.2價(jià)格低迷刺激供給收縮91.3價(jià)格低迷帶動(dòng)國(guó)內(nèi)鈷精礦進(jìn)口量及電鈷庫(kù)存大幅下降101.4預(yù)計(jì)2019年電解鈷價(jià)格區(qū)間20-25萬(wàn)元/噸112.鋰：碳酸鋰價(jià)格區(qū)間5-8萬(wàn)元/噸，產(chǎn)能仍在加速釋放132.12019-2020年鋰資源整體

5、過(guò)剩132.2盈利刺激下鋰供給仍在加速釋放162.3國(guó)內(nèi)外價(jià)差帶動(dòng)鋰鹽出口快速增長(zhǎng)172.4預(yù)計(jì)未來(lái)三年碳酸鋰價(jià)格區(qū)間5-8萬(wàn)元/噸183.投資建議193.1天齊鋰業(yè)：底部?jī)r(jià)值210-300億市值（配股前）193.2洛陽(yáng)鉬業(yè)：PB估值位于A股上市以來(lái)低位21請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表目錄圖1：2019-2020年供給釋放較多（噸）6圖2：2019-2020年供給釋放較多（萬(wàn)噸）6圖3：動(dòng)力電池需求占比逐漸提升7圖4：動(dòng)力電池需求加速增長(zhǎng)（萬(wàn)噸）7圖5：電解鈷價(jià)格快速下跌（萬(wàn)元/噸）9圖6：電解鈷冶煉毛利快速下滑（元/噸）9圖7：1-5月鈷產(chǎn)品金屬量產(chǎn)量同比-7%（噸）10

6、圖8：1-5月電解鈷產(chǎn)量同比-2%（噸）10圖9：1-5月鈷鹽產(chǎn)量同比-12.5%（噸）10圖10：1-5月氧鈷產(chǎn)量同比-4.2%（噸）10圖11：鈷精礦進(jìn)口量大幅下滑（噸）11圖12：電解鈷庫(kù)存持續(xù)下降（噸）11圖13：鋰資源供給加速釋放（萬(wàn)噸）14圖14：氫氧化鋰供給加速釋放（萬(wàn)噸）15圖15：電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格持續(xù)下跌（萬(wàn)元/噸）16圖16：氫氧化鋰價(jià)格持續(xù)下跌（萬(wàn)元/噸）16圖17：電池級(jí)碳酸鋰噸毛利（元/噸）17圖18：氫氧化鋰噸毛利（元/噸）17圖19：1-5月碳酸鋰產(chǎn)量同比+27%（噸）17圖20：1-5月氫氧化鋰產(chǎn)量同比+47%（噸）17圖21：1-4月碳酸鋰出口同比+304%

7、（噸）18圖22：1-4月氫氧化鋰出口量同比+50%（噸）18圖23：國(guó)內(nèi)碳酸鋰工廠庫(kù)存（噸）18圖24：碳酸鋰成本曲線（萬(wàn)元/噸）19圖25：天齊鋰業(yè)PB估值21圖26：洛陽(yáng)鉬業(yè)PB估值23表1：3C鈷鋰需求測(cè)算8請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明表2:鈷總需求（萬(wàn)噸）9表3：全球鈷供需平衡表（萬(wàn)噸）9表4：民采礦電解鈷成本測(cè)算12表5：電池中鋰鈷成本占比分拆12表6：充電寶中鈷鋰成本占比13表7：