2019年大類資產(chǎn)配置展望：蟄伏待機

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1、1、2018年市場表現(xiàn)回顧：攻守易勢截至18年11月末，國內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)呈現(xiàn)全面防御的態(tài)勢。今年以來風(fēng)險資產(chǎn)全面下跌南華商品指數(shù)下跌6.8%，萬得全A指數(shù)下跌25.9%，人民幣匯率貶值6.9%，而中債財富新綜合指數(shù)上漲7.1%，中證貨幣基金指數(shù)上漲3.4%，避險資產(chǎn)表現(xiàn)較好。這與2017年的市場行情完全相反。2017年盡管有金融去杠桿的擾動，但風(fēng)險資產(chǎn)全面跑贏避險資產(chǎn)，2017年債券資產(chǎn)的收益率僅為0.3%，是當(dāng)年表現(xiàn)最差的品種。貨幣政策穿越過去兩年大幅波動的市場，均錄得3%以上的正收益，2017年源于流動性環(huán)境的劇烈惡化

2、而2018年則源于市場風(fēng)險偏好的下降?？傊瑢Ρ?017年和2018年國內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，市場風(fēng)格攻守易勢是其最大特征。圖1：2018年防御類資產(chǎn)表現(xiàn)較好2017年2018年7.9%7.3%4.9%6.3%0.3%3.8%3.5%-7.4%-6.9%-25.5%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%商品股票債券貨幣基金人民幣匯率資料來源：Wind，2018年A股市場全面下跌，上證綜指下跌23%，深證成指下跌31.7%。大盤和中小盤回吐2017年盈利，創(chuàng)業(yè)板連續(xù)兩年領(lǐng)跌

3、市場。2018年上證50下跌17.5%，滬深300下跌23.1%，中小盤指下跌26%，創(chuàng)業(yè)板指下跌33.9%。從行業(yè)來看，盡管家電和食品飲料2018年也出現(xiàn)大幅回調(diào)，但過去兩年表現(xiàn)依然居于市場前列，另外金融行業(yè)表現(xiàn)也相對穩(wěn)定，而紡織服裝、傳媒過去兩年表現(xiàn)依然排名墊底。股票市場表現(xiàn)低迷的原因，固然有基本面惡化的因素，但還是四大中場利空因素的全面壓制。國內(nèi)因素是去杠桿帶來的金融收縮和國進民退引發(fā)的政策走向憂慮，國外因素是中美貿(mào)易摩擦和美聯(lián)儲政策外溢效應(yīng)。這四大因素在今年四季度以前持續(xù)惡化，導(dǎo)致A股超跌。2018年債券市場明顯轉(zhuǎn)暖

4、，核心因素還是在于雙支柱政策框架建立后，貨幣政策去杠桿責(zé)任相對減輕，從而能夠真正回歸穩(wěn)健中性的政策取向。今年四次降準(zhǔn)明顯緩解了市場流動性環(huán)境的緊張局面。當(dāng)前資金利率已經(jīng)降至2015年貨幣政策全面寬松時期的水平，加上經(jīng)濟增長的實際和名義增速持續(xù)下行，當(dāng)前宏觀環(huán)境非常有利債券市場的表現(xiàn)。圖2：國內(nèi)經(jīng)濟形勢與政策走向均支持債券收益率的下行%名義GDP同比人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機構(gòu)(月)30.025.020.015.010.05.00.0200020012003200420062007200920102012201320

5、1520162018資料來源：Wind，2018年銀行間市場利率債收益率大幅下行。其中，10年期國債收益率由年初的3.9%回落至3.4%附近，回落幅度超過50bp；10年期國開債收益率由4.9%左右回落至3.9%左右。上半年信用事件頻繁，信用債一度表現(xiàn)低迷，但隨著一系列風(fēng)險緩釋措施的出臺，9月以來信用債收益率也呈現(xiàn)較為明顯的下行趨勢，信用利差大幅收窄。5年期AA+的企業(yè)債信用利差從1.7390%收窄至1.1791%。圖3：11月以來利率債收益率再次加速下行（單位：%）中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年，右

6、軸4.24.03.83.63.43.23.02018/012018/032018/052018/072018/092018/11資料來源：Wind，5.35.14.94.74.54.34.13.93.73.5從債券類別看，利率債好于信用債。其中，中債國債總指數(shù)上漲7.2%，金融債總指數(shù)上漲9.0%，信用債總指數(shù)上漲6.8%。從期限結(jié)構(gòu)看，長債好于短債。中債長債指數(shù)上漲13.1%，中短期債指數(shù)上漲7.4%。當(dāng)然，受信用風(fēng)險影響，高評級債券的收益率自然好于中低評級債券。圖4：各類債券指數(shù)2018年的變動幅度9.2%7.5%7.

7、6%8.2%6.9%7.2%13.7%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%資料來源：Wind，債券市場的繁榮是以人民幣匯率大幅波動為代價。2018年美元對人民幣匯率最弱時一度達到6.97，刷新811匯改以來的最低記錄。人民幣匯率指數(shù)下半年以來持續(xù)在92-93的區(qū)間波動。美元指數(shù)的強勢和中美利差持續(xù)收窄對人民幣匯率造成較大的貶值壓力，但也真因為如此，美聯(lián)儲加息的外溢效應(yīng)才沒有影響中國貨幣政策的有效性，而后者是當(dāng)前人民銀行的關(guān)切所在。未來只要美元指數(shù)不走弱，那么人民幣匯率仍將承受較大的貶值壓力。

8、圖5：人民幣匯率走弱過濾了美債收益率上行的利率沖擊即期匯率:美元兌人民幣中美10年國債利差7.27.06.86.66.46.26.02015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/07資料來源：Wind，2.001.801.601.401.2