債市啟明系列：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前瞻

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1、2018年12月13日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究2019年經(jīng)濟(jì)工作。在年末收官之際，中央政治局會(huì)議整體肯定了今年以來(lái)中央在面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境和艱巨繁重的國(guó)內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定任務(wù)壓力下所做出的工作努力。在對(duì)明年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)上，中央政治局會(huì)議釋放出對(duì)明年更強(qiáng)的憂患意識(shí)和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的信號(hào)，未來(lái)寬松政策組合托底經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)將延續(xù)。而備受關(guān)注的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也將于近期舉行，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息窗口臨近，年末資金面的擾動(dòng)，債券市場(chǎng)的情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，12月17日國(guó)債期貨尾盤(pán)跳水，10年主力合約全日收跌-0.35%。我們?cè)谏现艿摹秱袉⒚飨盗?0181214——對(duì)20

2、18年12月13日易綱講話和中央政治局會(huì)議的點(diǎn)評(píng)—依然穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，寬松有空間》中提醒投資者，短期來(lái)看債市交易擁擠，預(yù)期過(guò)于一致，短期內(nèi)存在利率上行的風(fēng)險(xiǎn)，提示投資者關(guān)注，年底和明年初應(yīng)以防守為主，等待政策落地和利率適當(dāng)調(diào)整之后再入市。但穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用的政策效果并非一蹴而就，只是政策的出臺(tái)順序和力度有先后之分，從長(zhǎng)期來(lái)看利率仍將處于下行趨勢(shì)。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，年末中央政治局會(huì)議后即將召開(kāi)一年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。在今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上將有什么樣的政策組合出臺(tái)？對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的下行壓力是否能起到有效的拉動(dòng)作用？本文進(jìn)行如下分析：▍中央政治局會(huì)議對(duì)明年經(jīng)濟(jì)的定調(diào)

3、仍是“穩(wěn)”字當(dāng)先12月份的中央政治局會(huì)議沿用“六大穩(wěn)定”政策目標(biāo)，對(duì)明年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)仍是“穩(wěn)”字當(dāng)先。本次中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要辯證看待國(guó)際環(huán)境和國(guó)內(nèi)條件的變化，增強(qiáng)憂患意識(shí)，對(duì)2019年的工作目標(biāo)仍然沿用今年7月末中央政治局會(huì)議時(shí)提出的“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，來(lái)提振市場(chǎng)信心，同時(shí)堅(jiān)持以供給側(cè)改革為主線，繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，著力激發(fā)微觀主體活力，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間和社會(huì)大局穩(wěn)定。整體上，本次會(huì)議對(duì)2019年的經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)的主基調(diào)仍然是“穩(wěn)”字當(dāng)先，反映中央對(duì)明年的宏觀經(jīng)濟(jì)形式跟今年年中會(huì)議時(shí)相比并沒(méi)

4、有轉(zhuǎn)向樂(lè)觀的跡象，當(dāng)前的政策組合大概率將繼續(xù)。根據(jù)本次中央政治局會(huì)議的內(nèi)容，從政策上看明年的政策重心偏向于財(cái)政政策的發(fā)力，而減稅降費(fèi)和擴(kuò)大赤字等均有可能。根據(jù)會(huì)后的新聞稿內(nèi)容“加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，聚焦主要矛盾，把握好節(jié)奏和力度，努力實(shí)現(xiàn)最優(yōu)政策組合和最大整體效果”，該內(nèi)容提到了兩個(gè)方面：政策目標(biāo)和政策選擇。從政策目標(biāo)上看，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為當(dāng)前共識(shí)的政策目標(biāo)。從政策選擇上看，著力點(diǎn)在于激發(fā)中小民營(yíng)企業(yè)活力，在貨幣政策已經(jīng)寬松了近一年后、前期財(cái)政政策效應(yīng)有待進(jìn)一步釋放的過(guò)程中，能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)最優(yōu)政策組合是財(cái)政政策更加積極，減稅降費(fèi)和擴(kuò)大赤字均是可能的政策選項(xiàng)。從當(dāng)

5、前的經(jīng)濟(jì)基本面看，也需要寬松政策組合的持續(xù)護(hù)航。2018年年初以來(lái)，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車走勢(shì)看，經(jīng)濟(jì)仍處于疲弱狀態(tài)。其中，2018年1-11月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)5.9%，低上半年0.1個(gè)百分點(diǎn)；1~11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)9.1%，較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)下探到年內(nèi)最低點(diǎn)；而貿(mào)易差額的累計(jì)同比增速處于負(fù)值區(qū)間。內(nèi)外需的疲弱下，亟需寬松的政策組合來(lái)為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。中央政治局會(huì)議中強(qiáng)調(diào)要“促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”，在外需不確定的情況下提高內(nèi)需是必然選擇，所以減稅降費(fèi)和擴(kuò)大赤字等均是可能的政策選項(xiàng)。圖1：三駕馬車盡顯

6、疲態(tài)（單位：%）12.0011.0010.009.008.007.006.005.004.00固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比貿(mào)易差額:人民幣:累計(jì)同比（右軸）140.0090.0040.00-10.002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10-60.00資料來(lái)源：Wind

7、，▍中央政治局會(huì)議是定調(diào)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議是執(zhí)行我們將通過(guò)回顧過(guò)去兩年年末的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的內(nèi)容來(lái)分析這兩個(gè)重要會(huì)議之間的關(guān)聯(lián)。2016年底的中央政治局會(huì)議上提出的內(nèi)容均在2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上有所體現(xiàn)，表述更為詳細(xì)。例如對(duì)于中央政治局會(huì)議上提出的要繼續(xù)推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，推動(dòng)五大任務(wù)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議上對(duì)于如何取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展的具體路徑做了詳細(xì)表述：（1）積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過(guò)剩；（2）幫助企業(yè)降低成本。政府減權(quán)放政，降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)；（3）化解房地產(chǎn)庫(kù)存。深化住房制度改革，發(fā)展住房租賃市場(chǎng)；（4）擴(kuò)大有效供給。堅(jiān)持精準(zhǔn)扶

8、貧、精準(zhǔn)脫貧；降低企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)；（5）防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。另外，中央政治局會(huì)議提出要加快推進(jìn)國(guó)企、財(cái)稅、金融、