債市啟明系列：我國是否已踏入消費主導型經濟

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1、債市啟明系列20171128正文：我國是否已踏入“消費主導型經濟”？短期來看消費上升，長期來看證據乏力。年度數據顯示，2014年起最終消費支出對GDP增長的貢獻率高于資本形成總額對GDP增長的貢獻率，且最終消費支出貢獻率呈逐年上升趨勢，資本形成總額貢獻率在2015年有所下降，2016年小幅上升，貨物和服務凈出口2015年及2016年貢獻率為負。然而，從季度數據來看，雖然2017年以來資本形成貢獻率處于較低水平，但是由于貨物和服務凈出口由負貢獻轉正，2017年消費支出的貢獻率較2016年平均水平有所下降，只有第一季度高于歷史水平。由此來看，今年消費支出的貢獻率并沒有呈現(xiàn)顯著上升趨勢，僅

2、因消費支出的貢獻率的比值大于資本形成貢獻率并不足以說明當下我國已實現(xiàn)消費主導型經濟。圖1：對GDP增長的貢獻率年（%）資料來源：Wind，中信證券研究部圖2：對GDP增長的貢獻率季（%）資料來源：Wind，中信證券研究部對比同期國際水平：我國投資占比依然過高我國投資占比達世界平均水平近2倍。根據世界銀行統(tǒng)計口徑，計算資本形成總額占GDP的百分比來衡量投資水平，可以看出我國投資占比依然顯著高于世界及發(fā)達國家平均水平。我國投資占比從2000年34.43%上升至2011年的47.69%，并從2011年起開始回落，2015年達到45.40%，然而世界平均水平投資占比持續(xù)保持在25%左右。相較

3、主要發(fā)達國家，可以看出美、英、日、德投資占比在2009年都達到了歷史低位，隨后有所回升，其中日本投資占比接近世界平均水平，但也在25%以下，美國、德國和歐盟區(qū)近年投資占比在20%左右，英國最低持續(xù)在20%以下水平?？梢钥闯觯覈顿Y占比是幾乎是發(fā)達國家及世界水平的2倍左右，盡管近年投資占比下降，但依然未到消費主導經濟的階段，我國消費升級還具有很大空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分1債市啟明系列20171128圖3：資本形成總額占GDP的百分比資料來源：Wind，中信證券研究部具體來看，投資項目中，2014年至2016年全年固定資產投資完成額和房地產投資完成額均有所增加，其中，固定

4、資產投資完成額同比增速呈逐年下降趨勢，由2014年的15.04%下降至2016年的8.14%，房地產投資完成額同比增速2015年有所下降，從2014年10.49%降至1%，但在2016年上升至6.9%，2017年前10個月固定資產投資完成額同比增速依然呈下降趨勢，房地產投資完成額同比增速上升，但增速放緩。從結構來看，2014年至2016年房地產投資完成額占固定資產投資完成額比重呈下降趨勢，從1-10月同比數據來看，2014年至2016年前10個月房地產投資占比下降，但是2017年1-10月出現(xiàn)上升。圖4：房地產投資完成額與固定資產投資完成額同比增速資料來源：Wind，中信證券研究部圖

5、5：房地產投資完成額與固定資產投資完成額及占比資料來源：Wind，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分2債市啟明系列20171128從地區(qū)來看，城鎮(zhèn)固定資產投資完成額同比增速呈下降趨勢，從2014年2.15%下降至2016年1.67%，持續(xù)正增長；農村固定資產投資完成額從2014年同比增速為正，達1.98%，2015年和2016年同比增速為負，分別達-3.2%和-4.3%。從結構來看，農村固定資產投資完成額與城鎮(zhèn)固定資產投資完成額比例呈下降趨勢，由2014年的2.1%下降至2016年1.6%。圖6：農村與城鎮(zhèn)固定資產投資同比增速（%）資料來源：Wind，中信證券研究部圖7：

6、農村固定資產投資與城鎮(zhèn)固定資產投資完成額及占比（%）資料來源：Wind，中信證券研究部未來消費占比將進一步提高，但短中期內投資對總需求仍有重大影響投資方面，投資占比有望持續(xù)降低。2016年數據顯示，我國固定資產投資完成額59.65億元，而固定資本形成總額只有31.89億元，占比53.46%，可以看出固定資產投資中不形成固定資產的部分迅速增加，而固定資產的形成率相對下降，從這個指標來看我國固定資產投資的絕對額度仍有較大下降空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分3債市啟明系列20171128圖8：固定資產投資完成額與固定資本形成總額資料來源：Wind，中信證券研究部消費方面，我們認為對房

7、地產杠桿率的控制和居民儲蓄率的降低將進一步推動消費升級。房地產杠桿率水平降低，利于居民消費支出。近年我國居民可支配收入中很大一部分用于償還房地產貸款，從而擠壓了對消費的支出，目前，我國堅持房子是用來住的、不是用來炒的理念，著手開展公租房、經濟適用房等政策，將有助于降低房地產的杠桿程度，利于居民部門的可支配收入流向對消費的支出。圖9：我國與美英日德儲蓄水平對比資料來源：Wind，中信證券研究部隨著人口老齡化進程，儲蓄率將進一步下降。我國儲蓄率一直處于高位，居