債市啟明系列：我國(guó)是否已踏入消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)

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1、債市啟明系列20171128正文：我國(guó)是否已踏入“消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)”？短期來(lái)看消費(fèi)上升，長(zhǎng)期來(lái)看證據(jù)乏力。年度數(shù)據(jù)顯示，2014年起最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高于資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，且最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率呈逐年上升趨勢(shì)，資本形成總額貢獻(xiàn)率在2015年有所下降，2016年小幅上升，貨物和服務(wù)凈出口2015年及2016年貢獻(xiàn)率為負(fù)。然而，從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然2017年以來(lái)資本形成貢獻(xiàn)率處于較低水平，但是由于貨物和服務(wù)凈出口由負(fù)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正，2017年消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)率較2016年平均水平有所下降，只有第一季度高于歷史水平。由此來(lái)看，今年消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)率并沒(méi)有呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)，僅

2、因消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)率的比值大于資本形成貢獻(xiàn)率并不足以說(shuō)明當(dāng)下我國(guó)已實(shí)現(xiàn)消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)。圖1：對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率年（%）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖2：對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率季（%）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部對(duì)比同期國(guó)際水平：我國(guó)投資占比依然過(guò)高我國(guó)投資占比達(dá)世界平均水平近2倍。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)口徑，計(jì)算資本形成總額占GDP的百分比來(lái)衡量投資水平，可以看出我國(guó)投資占比依然顯著高于世界及發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。我國(guó)投資占比從2000年34.43%上升至2011年的47.69%，并從2011年起開(kāi)始回落，2015年達(dá)到45.40%，然而世界平均水平投資占比持續(xù)保持在25%左右。相較

3、主要發(fā)達(dá)國(guó)家，可以看出美、英、日、德投資占比在2009年都達(dá)到了歷史低位，隨后有所回升，其中日本投資占比接近世界平均水平，但也在25%以下，美國(guó)、德國(guó)和歐盟區(qū)近年投資占比在20%左右，英國(guó)最低持續(xù)在20%以下水平?？梢钥闯觯覈?guó)投資占比是幾乎是發(fā)達(dá)國(guó)家及世界水平的2倍左右，盡管近年投資占比下降，但依然未到消費(fèi)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的階段，我國(guó)消費(fèi)升級(jí)還具有很大空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1債市啟明系列20171128圖3：資本形成總額占GDP的百分比資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部具體來(lái)看，投資項(xiàng)目中，2014年至2016年全年固定資產(chǎn)投資完成額和房地產(chǎn)投資完成額均有所增加，其中，固定

4、資產(chǎn)投資完成額同比增速呈逐年下降趨勢(shì)，由2014年的15.04%下降至2016年的8.14%，房地產(chǎn)投資完成額同比增速2015年有所下降，從2014年10.49%降至1%，但在2016年上升至6.9%，2017年前10個(gè)月固定資產(chǎn)投資完成額同比增速依然呈下降趨勢(shì)，房地產(chǎn)投資完成額同比增速上升，但增速放緩。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，2014年至2016年房地產(chǎn)投資完成額占固定資產(chǎn)投資完成額比重呈下降趨勢(shì)，從1-10月同比數(shù)據(jù)來(lái)看，2014年至2016年前10個(gè)月房地產(chǎn)投資占比下降，但是2017年1-10月出現(xiàn)上升。圖4：房地產(chǎn)投資完成額與固定資產(chǎn)投資完成額同比增速資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖

5、5：房地產(chǎn)投資完成額與固定資產(chǎn)投資完成額及占比資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2債市啟明系列20171128從地區(qū)來(lái)看，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速呈下降趨勢(shì)，從2014年2.15%下降至2016年1.67%，持續(xù)正增長(zhǎng)；農(nóng)村固定資產(chǎn)投資完成額從2014年同比增速為正，達(dá)1.98%，2015年和2016年同比增速為負(fù)，分別達(dá)-3.2%和-4.3%。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，農(nóng)村固定資產(chǎn)投資完成額與城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額比例呈下降趨勢(shì)，由2014年的2.1%下降至2016年1.6%。圖6：農(nóng)村與城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速（%）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖7：

6、農(nóng)村固定資產(chǎn)投資與城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額及占比（%）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部未來(lái)消費(fèi)占比將進(jìn)一步提高，但短中期內(nèi)投資對(duì)總需求仍有重大影響投資方面，投資占比有望持續(xù)降低。2016年數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額59.65億元，而固定資本形成總額只有31.89億元，占比53.46%，可以看出固定資產(chǎn)投資中不形成固定資產(chǎn)的部分迅速增加，而固定資產(chǎn)的形成率相對(duì)下降，從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看我國(guó)固定資產(chǎn)投資的絕對(duì)額度仍有較大下降空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3債市啟明系列20171128圖8：固定資產(chǎn)投資完成額與固定資本形成總額資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部消費(fèi)方面，我們認(rèn)為對(duì)房

7、地產(chǎn)杠桿率的控制和居民儲(chǔ)蓄率的降低將進(jìn)一步推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)。房地產(chǎn)杠桿率水平降低，利于居民消費(fèi)支出。近年我國(guó)居民可支配收入中很大一部分用于償還房地產(chǎn)貸款，從而擠壓了對(duì)消費(fèi)的支出，目前，我國(guó)堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的理念，著手開(kāi)展公租房、經(jīng)濟(jì)適用房等政策，將有助于降低房地產(chǎn)的杠桿程度，利于居民部門的可支配收入流向?qū)οM(fèi)的支出。圖9：我國(guó)與美英日德儲(chǔ)蓄水平對(duì)比資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部隨著人口老齡化進(jìn)程，儲(chǔ)蓄率將進(jìn)一步下降。我國(guó)儲(chǔ)蓄率一直處于高位，居