債市啟明系列：“破壞性”去杠桿是否會出現(xiàn)

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1、2019年5月，中國社科院發(fā)布最新的中國杠桿率報告顯示，我國實體經(jīng)濟部門杠桿率延續(xù)上升勢頭，截至2019年3月達到248.83%。同時依據(jù)國際清算銀行（BIS）的測算，截止2018年12月，中國實體經(jīng)濟部門杠桿率（實體經(jīng)濟部門總負債/名義GDP）已經(jīng)達到204.2%。從單純的橫向?qū)Ρ葋砜?，目前中國實體經(jīng)濟部門杠桿率已經(jīng)超越了美國、英國和日本，在絕對水平上甚至高于金融危機時期的美國（189.2%）和長期巨量QE的日本（150.6%）?；仡櫭绹c日本的歷史，美國經(jīng)歷了金融危機期間的快速去杠桿，日本在9

2、0年代泡沫破裂后經(jīng)歷了長期的居民、企業(yè)杠桿去化。那么中國較高的實體經(jīng)濟部門杠桿是否有“破壞性”去杠桿的風險？在前文《債市啟明系列研究20190613—如何看待居民部門杠桿？》中，我們分享了對居民杠桿前景的理解，認為我國居民部門的購房行為仍然對居民杠桿有一定支撐；在《債市啟明系列20190624—如何看待非金融企業(yè)杠桿率》中，我們對中國企業(yè)部門杠桿進行了分析，從企業(yè)生產(chǎn)減速的角度對企業(yè)部門杠桿率增速進行了展望。本文將在回顧美國、日本去杠桿歷程的基礎上，對中國實體經(jīng)濟部門杠桿率進行一個展望?？傮w而言，

3、同居民部門以及企業(yè)部門杠桿問題類似，我們認為中國實體經(jīng)濟部門不會出現(xiàn)“破壞性”去杠桿情景。圖1：中國/日本/美國杠桿率比較（單位：%）資料來源：Wind，圖2：中國各部門杠桿率變化（單位：%）資料來源：Wind，▍美日的去杠桿過程經(jīng)驗快速去杠桿引發(fā)美國資產(chǎn)價格波動?；仡櫭绹慕?jīng)驗，美國在2000年、2008年經(jīng)歷了兩次杠桿率增速的快速下行。1999年4季度，美國股市互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂引發(fā)美國主要股指的全面下行，道瓊斯指數(shù)從11800點的高點震蕩下跌至約9500點的低點。股市估值的大幅下挫打破財富效應引

4、發(fā)了美國的衰退，美國實體經(jīng)濟部門杠桿率增速隨之下行，自2000年1季度起大約經(jīng)歷了6個季度的負增區(qū)間。在這場由股市下跌引發(fā)的快速去杠桿過程中，10年期美債收益率跟隨杠桿率增速快速下行。但由于美聯(lián)儲自2000年3季度即開始了連續(xù)的降息行動（聯(lián)邦基金目標利率自6.5%降低至1%的低水平），2001年起10年期美債收益率與杠桿率增速的相關性有一定程度的下降，但二者走勢并未背離。道瓊斯指數(shù)則顯現(xiàn)出了自身的相對獨立性，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂導致的估值下行持續(xù)至2003年年中，但實際上在本輪快速去杠桿中道瓊斯指數(shù)增速

5、也并未與杠桿率增速有長時間背離。美元指數(shù)體現(xiàn)出了明顯的避險貨幣特征，衰退并未壓制美元指數(shù)幣值，反而引發(fā)了美元的階段性升值，美元升值也一定程度上對美國經(jīng)濟復蘇產(chǎn)生了壓力，在2002年年中美元開啟貶值后美國經(jīng)濟回復加快。對比2008年金融危機引發(fā)的快速去杠桿，2008年美國杠桿率的快速下行是由居民部門去杠桿引發(fā)的，居民部門資產(chǎn)負債表問題逐漸引發(fā)了美國實體經(jīng)濟的杠桿快速去化，但與2002年不同的是，本輪美國經(jīng)濟復蘇的道路十分漫長，美國杠桿率直至目前仍然處于低增階段。本輪去杠桿過程中，10年期美債收益率同

6、杠桿率增速體現(xiàn)出了較強的同步性，除2009年由于金融危機快速發(fā)酵引發(fā)階段性美債拋售外，由于快速去杠桿引發(fā)衰退疊加美聯(lián)儲不斷降息，美債收益率增速始終保持下行。QE和金融危機的全球化則令道瓊斯指數(shù)和美元指數(shù)展現(xiàn)出了新的特點，QE釋放的天量流動性引發(fā)了美股市場的一輪牛市，而金融危機全球化和美國經(jīng)濟增速的反復則令美元指數(shù)不斷在“避險升值-衰退貶值”間切換。美國這兩次去杠桿引發(fā)原因各不相同，但都體現(xiàn)了快速的特點，快速去杠桿的破壞性主要體現(xiàn)在引發(fā)經(jīng)濟衰退上，資產(chǎn)價格也受到很大沖擊，美債收益率、股指以及美元指數(shù)

7、在去杠桿發(fā)生階段都快速下行。圖3：美國居民部門杠桿率變化（單位：%）杠桿率:居民部門:美國:同比杠桿率增速（右軸）80.0660.0440.02202004/32004/102005/52005/122006/72007/22007/92008/42008/112009/62010/12010/82011/32011/102012/52012/122013/72014/22014/92015/42015/112016/62017/12017/82018/32018/100-2-0.02-4-0.0

8、4-6-0.06資料來源：Wind，圖4：美國10年期國債收益率與杠桿率增速（單位：%）資料來源：Wind，圖5：1996年-2004年美國10年期國債收益率季度變化（單位：%）資料來源：Wind，圖6：2004年-2019年美國10年期國債收益率季度變化（單位：%）資料來源：Wind，圖7：1996年-2004年道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)季度變化（單位：%）資料來源：Wind，圖8：2004年-2019年道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)季度變化（單位：%）資料來源：Wind，圖9：1996年-20