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《債市啟明系列：股債雙殺迷思，“滯脹”已至》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫。
1、上周股市與債市雙雙回落，全周來看上證綜指收跌2.37%，10年期國債收益率上行2bps。周五，國家統(tǒng)計局公布的三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，三季度實際GDP增長6.0%，低于預(yù)期值6.1%和前值6.2%，數(shù)據(jù)公布后，股市與債市雙雙調(diào)整，全日上證綜指收跌1.32%至2938點，10年期國債到期收益率上行3bp至3.19%。那么，股債雙殺為何出現(xiàn)？結(jié)合9月公布的諸多數(shù)據(jù)看，當前經(jīng)濟呈現(xiàn)出一定的“滯脹”特征。外貿(mào)方面，1-9月進出口累計同比增速為-2.4%，低于1至6月、7月和8月的累計同比；從社融看，9月社融存量同比增速為
2、10.80%，低于6、7、8三月的同比增速；國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，1-9月GDP、社零、投資增速均低于本年一季度和二季度的累計同比；此外，9月CPI當月同比已升至3%，創(chuàng)2013年11月以來最大漲幅?？傮w來看，當前的經(jīng)濟環(huán)境在一定程度上與“滯脹”（即經(jīng)濟下行、失業(yè)及通貨膨脹同時存在）相符。根據(jù)美林周期理論，滯脹組合下股市與債市均面臨一定的調(diào)整壓力，那么，我們首先來對歷史進行一個簡單回顧。重溫美國“滯脹”：石油危機下的股債雙殺上世紀70年代至80年代，石油危機導致美國“滯脹”加劇，股市債市均有一定的調(diào)整壓力。1
3、9世紀60年代中期，美國采用大規(guī)模刺激政策以維持經(jīng)濟較快增長，但政策副作用也逐漸體現(xiàn)，通脹日趨嚴重。1969年，為抑制物價上漲，尼克松政府采取緊縮性財政和貨幣政策，但持續(xù)上漲的利率也抑制了投資熱情，至1970年，美國國內(nèi)失業(yè)率達到5.6%。此后，尼克松轉(zhuǎn)而實行擴張性政策以刺激經(jīng)濟增長，但這反而加劇了通貨膨脹。截至1973年，石油危機爆發(fā)前，美國的通貨膨脹率已上升到8.8%，達到自二戰(zhàn)以來美國通脹的最高點。70年代末，四次中東戰(zhàn)爭在一定程度上引發(fā)石油危機，全球油價快速上漲推動美國國內(nèi)油價和進口油價大幅提高，
4、美國通脹持續(xù)上行，1980年中，CPI當月同比和核心CPI當月同比已經(jīng)達到歷年來最高值，分別為13.6%和12.2%。在此期間，美國失業(yè)率高企，至1982年末已達到上世紀最高水平，為10.8%，大幅超過長端期自然失業(yè)率的6.1%，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也于1982年下滑至8年之前水平?？傮w來看，美國的滯脹總體呈“脹”先于“滯”的特征，而石油危機下的輸入型通脹則使滯脹進一步升溫。從市場反應(yīng)來看，股債雙跌，通脹增速較高，長端收益率增速放緩，實際利率邊際下降。從S&P500來看，在1975年和1982年股市下滑嚴重，跌幅
5、分別約為30%和12%。與此同時，國債收益率穩(wěn)步上升，債市熊市，1982年國債收益率進一步上行至14.59%。圖1：1960年至今，美國的CPI增速與GDP增速（%，%）20.0015.0010.005.000.00-5.00美國:CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比美國:GDP:不變價:同比（右軸）8.006.004.002.000.001959-121962-011964-021966-031968-041970-051972-061974-071976-081978-091980-1019
6、82-111984-121987-011989-021991-031993-041995-051997-061999-072001-082003-092005-102007-112009-122012-012014-022016-032018-04-2.00-4.00資料來源：Wind，史觀我國歷史上的三輪“滯脹”1993年-1994年，供需失衡與價格闖關(guān)推升物價，而稅改、工資改革等政策也抬升了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，成本推動下，通脹呈螺旋上行趨勢。上世紀90年代初，隨著黨的十四大明確了“社會主義市場經(jīng)濟體質(zhì)”
7、的改革新方向，企業(yè)投產(chǎn)熱情持續(xù)高漲，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比從1992的年30%左右激增至1993年的60%左右，而工業(yè)生產(chǎn)投入則持續(xù)高歌猛進，但需求端并未發(fā)生明顯改善，一定程度上與高增的工業(yè)投入脫節(jié)，產(chǎn)能過剩下，工業(yè)產(chǎn)品庫存激增，企業(yè)利潤增速下滑，財政收入大幅削減。另一方面，1992年，第二次價格闖關(guān)（即在短期內(nèi)迅速理順價格體系，從而讓經(jīng)濟運行趨于正常）正式開始，截至1993年夏天，中國社會零售商品總額的95%、農(nóng)副產(chǎn)品收購總額的90%、以及生產(chǎn)資料銷售總額的85%，全部放開由市場供求決定，但由于當時
8、消費市場整體供不應(yīng)求，價格闖關(guān)反而導致了商品價格的快速回升。此外，隨著稅改、匯改、工資改革等政策相繼落地，企業(yè)成本邊際抬升并推高了工業(yè)產(chǎn)品價格，而隨著商品價格持續(xù)升高，居民也將要求更高的工資以滿足日常生活，這也在一定程度上繼續(xù)推動通貨膨脹。在此期間，股市持續(xù)調(diào)整，從1993年1季度的926點回落至1994年3季度的791點。2007年9月-2008年3月，外部沖擊下輸入性通脹愈演愈烈，全球經(jīng)濟放緩帶動我國經(jīng)濟增速快速下行。20
