固定收益證券

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1、固定收益證券固定收益深度報告?zhèn)胁呗?006年4月3日債市策略中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與債市前景l(fā)中國經(jīng)濟面臨進一步轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式成為“十一五”規(guī)劃及未來經(jīng)濟政策的主線，工作重點在于要素市場改革當前的中國經(jīng)濟與90年代早期相比已發(fā)生了實質(zhì)性變化，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟的潛在增長率和穩(wěn)定性都顯著提高、非國有部門已成為經(jīng)濟擴張的最大動力。由于資源、人口結(jié)構(gòu)、就業(yè)方面的壓力，原有的以資源高投入來支撐的粗放型經(jīng)濟增長方式難以為繼，需要轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕴岣咝蕘砝瓌拥募s型增長方式。新一屆政府轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的決心比以往任何時候都要堅定，經(jīng)濟政策開始著重于對體制性障礙的改革和讓市場在要素資源配置中占據(jù)更主導(dǎo)地位。

2、l經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌+宏觀調(diào)控仍然是當前經(jīng)濟運行的主要特征，投資信貸可能會短暫反彈但不會貫穿全年出于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，管理層對固定資產(chǎn)投資和信貸的調(diào)控短期內(nèi)不會放松，流動性壓力仍然較大，控制投資信貸仍需市場和行政手段齊下，短暫的反彈可能會發(fā)生但不會貫穿全年；由于經(jīng)濟的潛在增長率已顯著上升，加上全球經(jīng)濟政策趨于緊縮，因此對于通脹也不應(yīng)不過分擔憂；私人消費仍有望以高于收入的速度增長，經(jīng)濟運行將更加平穩(wěn)。l歐美貨幣政策趨于維持緊縮，經(jīng)濟增長減速，市場風險溢價趨于上升美國經(jīng)濟前景最大擔憂仍來自于房地產(chǎn)市場，經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下滑可能會使降息提前，但美聯(lián)儲首要考慮的還是通貨膨脹，經(jīng)濟出現(xiàn)“滯脹”的可能性很小

3、；歐洲經(jīng)濟仍處于擴張期，中期風險主要來自于工資上漲帶來的通脹壓力。全球流動性仍將維持充裕，但通脹和利率波動仍會維持在低水平，盡管資產(chǎn)價格不是央行盯住的目標，但從中期來看隨著貨幣政策持續(xù)緊縮和經(jīng)濟放緩信號的不斷加強，投資者趨于修正自己的預(yù)期和風險偏好，風險溢價水平將隨之而上升，這些都將反映在資產(chǎn)價格上，全球資本市場將趨于修正。l央行引導(dǎo)基準利率曲線重構(gòu)是公司債市場擴容的前奏，當前利率仍處于上升通道，但繼續(xù)上行的空間已大為縮小基于投資信貸和通脹并不過分憂慮的判斷，我們認為對來自于宏觀面的壓力毋需過分擔心，三年期央票與外匯投資公司債構(gòu)成中長期利率的最大壓力，但兩者可相互替代；央行將設(shè)法使利

4、率維持在合意水平，以實現(xiàn)其對貨幣和經(jīng)濟的調(diào)控。央行對基準利率進行調(diào)控是公司債擴容和利率進一步市場化的前奏，當前利率仍處于上升通道，但繼續(xù)上行的空間已大為縮小。l債市二季度投資建議由于利率仍處于上升通道，總體利率策略仍然是維持較短的組合久期，當前機構(gòu)普遍也采取縮短久期的策略，短端上升幅度較小甚至基本走穩(wěn)而中長端則上升較快，這可能使得收益率曲線以較快的速度調(diào)整到位，從而可以適時采取延長久期的策略以獲取較高的收益。我們估計管理層合意的三年期央票/金融債利率水平在3.4%以上，但不會超過3.7%，當前該利率繼續(xù)上升的空間已不是太大，若3年期央票或金融債利率超過3.4%則可開始適當延長組合久期

5、；中長期企業(yè)債與金融債利差顯得過小，建議低配。Page48內(nèi)容目錄中國經(jīng)濟的進一步轉(zhuǎn)型5當前的中國經(jīng)濟與90年代早期相比已發(fā)生了實質(zhì)性變化5以資源高消耗支撐的粗放型增長模式難以持續(xù)6經(jīng)濟增長模式切實轉(zhuǎn)入調(diào)整，效果將在中長期體現(xiàn)11國內(nèi)經(jīng)濟概覽13通脹：短期通脹壓力有所加大，全年CPI仍有望保持較低水平13貨幣與信貸：貨幣與信貸調(diào)控仍為今后貨幣政策重點19投資：管理層對FAI調(diào)控的態(tài)度仍未放松，且長期來看投資率將趨于下降22消費：私人消費繼續(xù)改善；資產(chǎn)價格的短期上漲難以對消費拉動作出長期貢獻，新開展的社會保障和收入分配制度改革才是長久之策25對外部門：貿(mào)易大幅順差局面逐漸趨于調(diào)整28世

6、界經(jīng)濟29美國經(jīng)濟：經(jīng)濟前景最大擔憂來源于房地產(chǎn)市場29歐洲經(jīng)濟：需求強勁復(fù)蘇，但通脹風險為經(jīng)濟前景帶來陰影33全球資本市場展望：經(jīng)濟基本面和資金面使得市場趨于修正34債市資金面34債券供給：中長端供給增加較多，總體期限結(jié)構(gòu)延長，但FAI受控之下實體經(jīng)濟對中長期資金（包括貸款）的總體需求不會大幅增加34三年期央票＋中長期國債/金融債與外匯投資公司債規(guī)模顯著加大――央行引導(dǎo)中長期利率基準重構(gòu)，信用債券市場擴容的前奏36資金供給：仍然充裕，但期限結(jié)構(gòu)有所縮短36收益率曲線37中端與長端：央行的引導(dǎo)促使中長期利率的上行進程加快，3-10年利率將顯著上行，同時影響1-3年期和10年期以上利率

7、37短端：短期資金充裕，一年期附近利率受央行調(diào)控主導(dǎo)但上行空間有限，曲線一年以下段趨于陡峭43利差分析43二季度投資策略45市場簡況46貨幣市場與公開市場操作46結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品46可轉(zhuǎn)債券47圖表目錄圖1：1986年以來實際GDP與全社會固定資產(chǎn)投資年增長率5圖2：1980年以來商品零售價格指數(shù)、GDP平減指數(shù)和FAI走勢5圖3：1979-2005年中國實際GDP潛在增長率5圖4：94年以來國有部門與私營部門對工業(yè)的貢獻率6圖5：99-03年國有部門與私營部門