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1、2011年12月商品策略·定期報告2012年度商品投資策略長周期中的蓄勢2012商品緩步下行中證期貨研究部商品策略小組王曉黎電話：0755-83200841郵件：wxly@citicsf.com劉建電話：0755-83212739郵件：liujian@citicsf.com摘要：v2011年回顧及2012年展望：2011年商品震蕩回落，全年下跌幅度為11%；展望2012年，年內(nèi)最大跌幅（最低點(diǎn)較2011年收盤）可能在10%以內(nèi)，而全年呈現(xiàn)弱勢震蕩格局，年終跌幅可能在5%左右，可能的路徑是：1季度弱勢分化尋底，1季末至2季度初企穩(wěn)，2季度承接反彈，3~4
2、季度，再次調(diào)整，本次調(diào)整深度上品種之間差異會較大，之后走出年內(nèi)第二波反彈。v分析邏輯：全球去杠桿化，實(shí)體需求及貨幣需求疲弱導(dǎo)致通貨緊縮；還是全球貨幣超發(fā)，貨幣政策失控引發(fā)嚴(yán)重通脹？將是商品價格表現(xiàn)的兩極。從需求、流動性及微觀比較去觀察，2012年向任何一個極端發(fā)展都還是小概率事件，我們看淡總體商品年度表現(xiàn)，主要來自需求放緩及美元上行兩個因素。但是，我們也看到，商品身處格局沒有差過2008年；而且長周期里，還處于價格重心上移區(qū)間。所以，我們在看淡2012年商品表現(xiàn)的同時，對下跌幅度持謹(jǐn)慎態(tài)度，以CRB指數(shù)計，年最低調(diào)整幅度可能在10%以內(nèi)，出現(xiàn)2008年
3、、2011年式的大幅下跌概率減小，我們定位為長周期中的蓄勢階段，緩步下行是主調(diào)。而圍繞歐債、中國政策、美元等幾個關(guān)鍵的影響因素，我們預(yù)期2012年商品選擇的可能路徑是：1季度弱勢尋底。判斷依據(jù)：（1）在2012年歐債償債高峰到來前，市場將有一個提前預(yù)期，而2月再次召開的歐盟峰會，也令市場不確定性增加；（2）中國政策放松力度有限；（3）再加上2011年底美元第三次上攻80后，有利于強(qiáng)勢維持。1季度末至2季度初企穩(wěn)，并在2季度承接反彈。判斷依據(jù)：（1）意大利如果順利渡過償債高峰，市場迎來短暫平靜；如果處理過程不順利，在1季度也提前釋放這種利空；（2）中國經(jīng)
4、濟(jì)可能觸底，政策有進(jìn)一步放松可能；（3）季節(jié)性因素會使得各個品種需求陸續(xù)釋放；3~4季度，調(diào)整有可能是技術(shù)性的，有可能是重歸弱勢，系統(tǒng)風(fēng)險上取決于我們預(yù)期條件的轉(zhuǎn)好或者改變程度，但基于我們整年是個蓄勢過程的判斷，在此階段品種自身的基本面以及季節(jié)性規(guī)律的影響會起到較大影響，除非出現(xiàn)某一系統(tǒng)因素的突變。v總需求放緩：世界經(jīng)濟(jì)增速放緩。美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，商品需求穩(wěn)中有升；中國經(jīng)濟(jì)周期下行中的平穩(wěn)回落，商品需求穩(wěn)中有降；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有衰退風(fēng)險，商品需求還將出現(xiàn)更差的時候。2011年12月商品策略·定期報告2012年度商品投資策略v美元成為避風(fēng)港，中期反彈仍可期：
5、在歐債危機(jī)難于解決、發(fā)展中國家風(fēng)險加大以及美國經(jīng)濟(jì)相對向好等大方向相對明確的條件下，美元延續(xù)2011年的格局，展開中期反彈的可能性較大，我們預(yù)期幅度為10%左右的上行。美元對商品價格的影響，取決于這些影響因素權(quán)重的不同，如果美元上行更多來自其他經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險，成為避風(fēng)港，那么商品受此制約；而如果美元的上行，更多來自美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，那么不排除美元與商品同漲的情況。我們在長周期里分析，美元大部分時候與商品是負(fù)相關(guān)關(guān)系，出現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的4次周期里，有兩次是美元與商品同漲，但在那個過程中，都是美國經(jīng)濟(jì)處于上升周期，或者遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展。而在2012年，
6、我們更傾向于美元是因為相對優(yōu)勢，被動上行，所以仍是商品主要的制約因素。v商品身處格局沒有差過2008年；長周期里，還處于價格重心上移區(qū)間：我們從危機(jī)沖擊方式、需求放緩格局以及貨幣環(huán)境三方面來比較，目前還沒有差過2008年。而長周期里的分析，從1956年以來商品的周期變動，商品經(jīng)歷了三大波動區(qū)間，如果從2005年商品上一個新的臺階，至2011年，商品還運(yùn)行在重心上移的區(qū)間中。所以我們對2012年商品格局的判斷為長周期中的蓄勢階段，回到第三個大區(qū)間下沿，出現(xiàn)38%跌幅的可能性較小，而如果是2001年以及2008年以來的長上行趨勢中，年度累計的調(diào)整幅度應(yīng)該在
7、10%以內(nèi)。v總結(jié)及應(yīng)對策略：我們綜合以上分析，將2012年商品可能出現(xiàn)的六種情景做出歸納，我們選擇情景四。下行過程中，選擇配置可能依次是：金屬、農(nóng)產(chǎn)品、能源；貴金屬上行；在反彈過程，選擇配置可能依次是：農(nóng)產(chǎn)品、能源、金屬、貴金屬。而情景四向情景一及情景六的極端情況發(fā)展以及在發(fā)展過程中動態(tài)調(diào)整的條件，依然是是否會出現(xiàn)過激的量化寬松政策。會更關(guān)注階段性機(jī)會、市場間和品種間的套利機(jī)會出現(xiàn)。v分品種觀點(diǎn)及應(yīng)對：金屬：弱勢探底，把握階段性機(jī)會。綜合來說，我們認(rèn)為明年整體市場仍然偏弱，但下跌幅度上，我們也保持謹(jǐn)慎，未如2011年全面看空，而是會把握階段性行情。金
8、屬價格或?qū)⒃谝患径壤^續(xù)弱勢震蕩下行，一季度末、二季度初可能迎來底部，之后二、三季度震蕩或再度下
