股票發(fā)行定價(jià)模式及券商風(fēng)險(xiǎn)控制研究

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1、股票發(fā)行定價(jià)模式及券商風(fēng)險(xiǎn)控制研究宋華強(qiáng)上市公司發(fā)行股票融資的主要方式有四種：新股首發(fā)、配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股（以下簡稱可轉(zhuǎn)債），后三項(xiàng)屬于再融資范疇。發(fā)行程序中的核心環(huán)節(jié)是發(fā)行定價(jià)模式的確定，定價(jià)是否合理，不僅關(guān)系到股票能否順利發(fā)行、籌資目的能否達(dá)到，而且關(guān)系到發(fā)行人、承銷商與投資者之間的利益分配和所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小等一系列現(xiàn)實(shí)問題。因此，股票發(fā)行定價(jià)不僅是理論界，也是實(shí)務(wù)界長期關(guān)心的問題。一、首發(fā)定價(jià)模式及券商風(fēng)險(xiǎn)控制（一）定價(jià)模式1、證券法實(shí)施之前的新股定價(jià)模式早期的股票發(fā)行，為了確保新股發(fā)行成功，采取的是“低價(jià)發(fā)行政策”，不僅

2、價(jià)格很低，許多公司的股票以面值發(fā)售，而且還帶有最低收益率保證。后來采用的與儲(chǔ)蓄存款掛鉤、全額預(yù)繳款和上網(wǎng)定價(jià)等發(fā)行方式均是以固定價(jià)格公開認(rèn)購的不同實(shí)現(xiàn)形式，雖然在發(fā)行程序、發(fā)行費(fèi)用上有所不同，但在定價(jià)和股份分配方面并無本質(zhì)區(qū)別。與之相連，新股發(fā)行的定價(jià)模式主要是市盈率定價(jià)法，即新股發(fā)行價(jià)格=每股稅后利潤×市盈率，其中市盈率一般在13—16倍之間，而每股稅后利潤則經(jīng)歷了發(fā)行前三年平均每股稅后利潤、發(fā)行當(dāng)年預(yù)測(cè)利潤的加權(quán)平均等幾種演變。2、《證券法》出臺(tái)后的新股定價(jià)模式在新股發(fā)行定價(jià)方式上，《證券法》規(guī)定“股票發(fā)行采取溢價(jià)發(fā)行的，其發(fā)行價(jià)格由發(fā)

3、行人與承銷的證券公司協(xié)商確定，報(bào)國務(wù)院監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)?！泵鞔_提出了新股發(fā)行定價(jià)必須采取市場(chǎng)化定價(jià)的方式?！蹲C券法》出臺(tái)后，中國證監(jiān)會(huì)相繼推出了一系列措施，旨在推動(dòng)新股發(fā)行的市場(chǎng)化改革。在新股定價(jià)方面，放棄了固定市盈率倍數(shù)限制，允許承銷商與發(fā)行人根據(jù)行業(yè)狀況、公司發(fā)展前景、二級(jí)市場(chǎng)狀況等市場(chǎng)因素，協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。這一時(shí)期新股發(fā)行方式不斷創(chuàng)新，給人耳目一新的感覺，如上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合、上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)證券投資基金配售相結(jié)合、向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股、全新的競價(jià)方式等，為市場(chǎng)化發(fā)行進(jìn)行了不少有益的嘗試。直到2001年3月17日，新股發(fā)行全面實(shí)

4、行核準(zhǔn)制，發(fā)行定價(jià)開始正式進(jìn)入市場(chǎng)化軌道。3、市場(chǎng)化條件下的新股發(fā)行定價(jià)模式目前國際上通行的股票定價(jià)方式不外乎以下幾種：市盈率計(jì)算法，詢價(jià)發(fā)行，14競價(jià)發(fā)行和現(xiàn)金流折算法。隨著我國新股發(fā)行體制出現(xiàn)重大變革，以往的額度制和指標(biāo)制被更加市場(chǎng)化和符合國際慣例的核準(zhǔn)制所取代，結(jié)合我國證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀和發(fā)展方向，我們認(rèn)為市場(chǎng)化條件下新股發(fā)行定價(jià)也可以采取以下模式：（1）市盈率定價(jià)法或凈資產(chǎn)倍率法市盈率定價(jià)法（P/E）新股發(fā)行價(jià)格=每股稅后利潤×發(fā)行市盈率其中，每股稅后利潤=發(fā)行當(dāng)年預(yù)期利潤/發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均股本數(shù)發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均股本數(shù)=發(fā)行前總股本數(shù)+

5、本次公開發(fā)行股本數(shù)×（12—發(fā)行月份）/12對(duì)于市盈率的確定，應(yīng)綜合考慮所屬行業(yè)的發(fā)展前景、同行業(yè)公司在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)以及二級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系和整體走勢(shì)等因素。因所需數(shù)據(jù)容易量化，簡單實(shí)用，市盈率定價(jià)法在相當(dāng)長時(shí)間里成為新股發(fā)行定價(jià)的首選方法，在市場(chǎng)化定價(jià)初期，這種方法仍可以作為一種過渡方法，但隨著市場(chǎng)化程度的深入和其他市場(chǎng)化定價(jià)方法的不斷完善將最終退出。凈資產(chǎn)倍率法又稱資產(chǎn)凈值法（netvalueofassets），是指通過資產(chǎn)評(píng)估和相關(guān)會(huì)計(jì)手段確定發(fā)行人擬募資產(chǎn)的每股凈資產(chǎn)值，然后根據(jù)證券市場(chǎng)的狀況將每股凈資產(chǎn)值乘以一定的倍率，以此確定

6、股票發(fā)行價(jià)格的方法。其公式：發(fā)行價(jià)格=每股凈資產(chǎn)值×溢價(jià)倍率凈資產(chǎn)倍率法在國外常用于房地產(chǎn)公司或資產(chǎn)現(xiàn)值要重于商業(yè)利益的公司的股票發(fā)行，但在國內(nèi)一直未采用。以這種方式確定每股發(fā)行價(jià)格不僅應(yīng)考慮公平市值，還需考慮市場(chǎng)所能接受的溢價(jià)倍數(shù)。這種方法主要從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)來預(yù)測(cè)資金需求和發(fā)行價(jià)格，對(duì)市場(chǎng)的供求關(guān)系考慮得較少，只能作為市盈率定價(jià)法的一種補(bǔ)充，不會(huì)大量使用。（2）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型又稱凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法，這種方法是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論和資本市場(chǎng)理論相結(jié)合的產(chǎn)物，一般通過“新股發(fā)行價(jià)格=∑未來現(xiàn)金流折現(xiàn)”來確定新股發(fā)行價(jià)格，是未來可能被國內(nèi)投行人員廣泛采用的

7、一種方法，也是國際上評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本方法。計(jì)算出公司凈現(xiàn)值后，按一定的折扣率計(jì)算（由于未來收益存在不確定性，發(fā)行價(jià)格通常要對(duì)計(jì)算出的每股凈現(xiàn)值折讓20%—30%），從而確定股票的發(fā)行價(jià)格。國際主要股票市場(chǎng)對(duì)新上市公路、港口、橋梁、電廠等基建公司的估值和發(fā)行定價(jià)一般采用凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法來計(jì)算。公式如下：P為發(fā)行價(jià)格（實(shí)際定價(jià)時(shí)通常要折讓20%—30%），CFt為未來現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率。14當(dāng)前國際普遍采用的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法，與目前滬深股市流行的市盈率定價(jià)法相比，更能全面準(zhǔn)確地反映公司的價(jià)值。一是因?yàn)椴糠职l(fā)行公司早期投入大，投資周期長、見效慢，采

8、用市盈率定價(jià)法往往會(huì)低估公司價(jià)值及股票價(jià)格；二是因?yàn)楣善倍▋r(jià)的基本要素包括風(fēng)險(xiǎn)和收益，凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法引入了折現(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)折扣的概念，更能反映公司價(jià)值和股票價(jià)格，單純計(jì)算市盈率顯然忽