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1、方軍雄:市場化進程與資本配置效率的改善3市場化進程與資本配置效率的改善方軍雄內容提要:改革開放以后,我國市場化進程進一步加快,經過近十年的改革,我國經濟的市場化程度已經顯著提高。市場化改革對我國的經濟發(fā)展帶來了什么效應?是否提高了資本配置效率,進而促進了經濟增長?本文借鑒Wurgler(2000)的資本配置效率估算模型,研究我國市場化進程對資本配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn),隨著市場化進程的深入,我國資本配置的效率有所改善。關鍵詞:市場化進程資本配置效率轉軌經濟一、引言資本的調整并不是自然地一蹴而就的,它要受到其所存在的外部環(huán)境的影響。在英國,資
2、本的轉移幾乎可以無摩擦、瞬間地完成;但在大多數(shù)國家,這卻可能是一個令人窒息的緩慢過程(Bagehot,1873)。①資本的轉投實質就是資本的配置或重新配置。為什么有的國家資本配置效率高,而有些國家資本配置效率低呢?換言之,到底是什么因素影響著資本配置或重新配置的進程和效率?金融體系對經濟增長的作用,首先引起了研究者持久的關注(Gershenkron,1962;Levine,1997;RajanandZingales,1998;Becketal,2000;Wurgler,2000;AlmeidaandWolfenzon,2005)。一些研究認
3、為,銀行相比資本市場,在大額資金的籌集、企業(yè)信息的搜集以及監(jiān)管方面做得更好(Gershenkron,1962);而其他研究則認為,資本市場相比銀行更能有效地配置資本(Allen,1993)。在評述上述兩種截然不同的觀點之后,Levine(1997)認為金融體系對經濟增長的影響,關鍵不在于其身份(銀行還是資本市場),而在于金融服務的質量。隨后的文章開始研究金融服務質量的影響因素及其對經濟增長的影響。LaPortaetal(1998)推斷保護外部投資者的法律體系的有效性是決定金融體系質量的重要因素。JayaratneandStrahan(199
4、6)則研究了美國針對銀行分支機構開設的禁令的解除對經濟增長的影響,結果發(fā)現(xiàn),那些允許銀行跨州設置分支機構的州,其經濟增長幅度明顯高于依然實行禁令的州,他們的解釋是,要素市場的競爭有助于資本配置的優(yōu)化,從而推動經濟的發(fā)展。上述研究盡管為我們理解金融體系對資本配置效率的影響提供了有益的借鑒,但是并沒有直接檢驗金融體系與資本配置效率之間的關系(Wurgler,2000)。Wurgler(2000)首次進行了嘗試,他構造出直接估算資本配置效率的模型———行業(yè)投資反應系數(shù),然后選取世界銀行提供的65個國家的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本,直接檢驗金融市場發(fā)展程
5、度對資本配置效率的影響。結果發(fā)現(xiàn),金融市場發(fā)展程度變量與行業(yè)投資反應系數(shù)顯著正相關,即金融市場越發(fā)達,其在“上升”行業(yè)追加投資的幅度越大,在“下降”行業(yè)減少投資的幅度越大,即資本配置效率越高。進一步的研究發(fā)現(xiàn),資本配置3方軍雄,復旦大學管理學院,郵政編碼:200433,電子信箱:jxfang@fudan.edu.cn。本論文是復旦大學金苗基金項目(2005)的階段性成果。作者感謝復旦大學會計系組織的“制度與會計”討論班給予的批評與幫助;特別感謝洪劍峭教授(復旦大學)的悉心指導和管錫展博士(復旦大學)的指點;同時感謝兩位匿名審稿人為本文的完善
6、提出的寶貴意見,當然文責自負。①轉引自Levine(1997)。50?1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net2006年第5期效率與經濟中國有經濟的份額顯著負相關,①與股票市場的信息含量②和中小股東權益的法律保護程度③正相關,尤其是,對中小股東權益強有力的保護可以有效地抑制在衰退行業(yè)的“過度投資”。Wurgler(2000)提出的資本配置效率衡量模型得到了理論界的認同,AlmeidaandWolfe
7、nzon(2005)直接采用Wurgler(2000)模型,檢驗了外部融資需求對資本配置效率的影響,結果發(fā)現(xiàn),即使在管理層對現(xiàn)金流正當使用“有限承諾”(limitedpledgeability)的情形下,外部融資需求依然可以通過資本在不同投資項目之間的重新配置而提高社會整體的資本配置效率。研究還發(fā)現(xiàn),市場化程度的提高有助于經濟增長(哈勒根、張軍,1999;Falcettietal,2000),但是,現(xiàn)有研究并沒有直接檢驗市場化進程與資本配置效率之間的關系,雖然資本配置效率的改善可能是市場化進程促進經濟增長的一條渠道。改革開放以后,尤其20世
8、紀90年代后半期,我國市場化進程進一步加快,經過近十年的改革,我國經濟的市場化程度已經顯著提高(北京師范大學經濟與資源管理研究所,2003;樊綱、王小魯,2001,2003,20
