實(shí)證考察利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率的影響

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1、實(shí)證考察利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率的影響實(shí)證考察利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率的影響實(shí)證考察利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率的影響實(shí)證考察利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率的影響實(shí)證考察利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率的影響實(shí)證考察利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率的影響　　引言　　　　近年來(lái)，金融市場(chǎng)化（或金融自由化）改革對(duì)資本配置效率的影響吸引了眾多的學(xué)術(shù)關(guān)注，主要原因有二。一則金融體系最基本的功能是高效地配置資源，而制度變革或政策變化又是導(dǎo)致資源流向改變、資源配置效率得以改善的重要推力（樊綱等，2011）。二則中國(guó)

2、金融改革的新共識(shí)即進(jìn)一步放松或解除政府管制、推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程，又將為后續(xù)金融發(fā)展添注新的制度動(dòng)力。圍繞金融（或經(jīng)濟(jì)）市場(chǎng)化進(jìn)程、金融發(fā)展與資本配置效率，現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了多維度的探索?！　∮捎谫Y本配置效率會(huì)因資源從生產(chǎn)率低的行業(yè)流向生產(chǎn)率高的行業(yè)而改善，Wurgler（2000）提出了資本配置效率的衡量指標(biāo)---行業(yè)投資反應(yīng)系數(shù)，得到廣泛的認(rèn)同、應(yīng)用與拓展。受此導(dǎo)引，劉贛州（2003）、潘文卿和張偉（2003）、韓立巖和王哲兵（2005）、方軍雄（2006,2007）[6]、李澤廣和劉宇（2009）等學(xué)者直

3、接應(yīng)用或修正該模型，來(lái)研究中國(guó)的資本配置效率；曾五一和趙楠（2007）、李青原等（2010a,2010b,2013）將研究視域從全國(guó)延伸至各省的各個(gè)行業(yè)；米運(yùn)生和程昆（2007）具體考察了信貸資本的配置效率?！　≡诖嘶A(chǔ)上，學(xué)者們解析了市場(chǎng)化進(jìn)程、金融發(fā)展與資本配置效率的關(guān)系。方軍雄（2006）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程改善了中國(guó)的資本配置效率。范學(xué)?。?008）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金融自由化進(jìn)程對(duì)提高資本配置效率有積極的影響。應(yīng)千偉等（2010）發(fā)現(xiàn)2004年貸款利率上限取消后，微觀資本配置效率短期內(nèi)下降。林琳（2

4、011）認(rèn)為，金融發(fā)展、利率市場(chǎng)化分別改善、弱化了縣域資本配置效率。許承明和張建軍（2012）認(rèn)為，利率市場(chǎng)化有利于提高農(nóng)業(yè)信貸配置效率韓立巖和蔡紅艷（2002）發(fā)現(xiàn)，信貸規(guī)模、股市規(guī)模和流動(dòng)性均與資本配置效率負(fù)相關(guān)。潘文卿和張偉（2003）的分析表明，中國(guó)金融發(fā)展與資本配置效率總體弱正相關(guān)性，信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的解釋能力較弱。于震等（2009）的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與資本配置效率負(fù)相關(guān)。李青原等（2010;2013）的實(shí)證分析表明，金融發(fā)展促進(jìn)了資本配置效率的提高?！　∪欢?，現(xiàn)有文獻(xiàn)

5、對(duì)不同所有制企業(yè)的資本配置效率尚無(wú)定論，對(duì)金融市場(chǎng)化進(jìn)程、金融發(fā)展影響資本配置效率的方向和力度也存有較大分歧，而且1篇涉及利率市場(chǎng)化的論文側(cè)重縣域、農(nóng)業(yè)等層面的解析，缺乏所有制視角的宏觀考察。利率是引導(dǎo)并促進(jìn)資本配置優(yōu)化的訊號(hào)和杠桿，利率市場(chǎng)化是金融市場(chǎng)化的重要構(gòu)成和先導(dǎo)，也是金融發(fā)展的主要內(nèi)容和前提。因此，本文將沿用修正的Wurgler（2000）模型（亦即為便于比較而暫不考慮金融變量和體制效應(yīng)①）估算國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率，并通過(guò)控制其他變量，實(shí)證考察利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率的影響

6、。論文從宏觀層面初步擴(kuò)展了對(duì)資本配置效率與利率市場(chǎng)化關(guān)系的研究，粗略梳理了資本配置效率的影響因素?！　∫?、計(jì)量模型設(shè)計(jì)　　　?。ㄒ唬┵Y本配置效率的衡量　　資本配置效率具有4種度量方式：一是采用資本的使用成本度量的資本預(yù)期邊際收益（Cho,1988）;二是投資效率指數(shù)（Galindoetal,2007）；三是以技術(shù)效率表示資本效率；四是以托賓Q不等系數(shù)來(lái)衡量資本的邊際效率（Abiadetal,2008）。在實(shí)證研究中，以上4種方法均受生產(chǎn)函數(shù)形式的影響，難以精確度量廠商的資本預(yù)期效率，更難以度量整個(gè)行業(yè)

7、乃至全國(guó)的資本邊際效率，而Wurgler（2000）提出的資本配置效率系數(shù)便于橫向比較和動(dòng)態(tài)分析（米運(yùn)生、程琨，2007），其估計(jì)模型如（1）式：　　式（1）中，I,V分別為年均固定資產(chǎn)投資額和工業(yè)增加值，i,t分別代表行業(yè)和時(shí)間，β，ε分別表示常數(shù)項(xiàng)和擾動(dòng)項(xiàng)，η即投資反應(yīng)系數(shù)，它表明了投資增長(zhǎng)率對(duì)于工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的敏感性，若η>0,說(shuō)明對(duì)效益處于“上升”行業(yè)的投資增加，而處于“下降”行業(yè)的投資減少，資本配置效率改善。　　但η僅考量了一段時(shí)間內(nèi)

8、所有行業(yè)的總體投資反應(yīng)系數(shù)，表示的是該段時(shí)間內(nèi)的靜態(tài)水平，卻不能考究隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)水平。為此，需要將式（1）改寫成式（2），以此考察資本配置效率的動(dòng)態(tài)變化?！　　　∈剑?）中，t為各年度資本配置效率的彈性指標(biāo)，表明在第t年內(nèi)各行業(yè)資金的追加或撤銷對(duì)行業(yè)成長(zhǎng)性變化的彈性水平。ηt>0表示在第t年內(nèi)，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率是工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的η倍，意味著更多資金流向成長(zhǎng)性較好的行業(yè)；ηt=0,表示在第t年內(nèi)，流入各行業(yè)的資金量相同