英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究

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分類(lèi)號(hào)：密級(jí)：ＵＤＣ；單位代碼：－．：＂？簽傲至姑；ｉｆ碩去學(xué)位論文論文題目：英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究Ｗ１４２０１９０５９２學(xué)號(hào)．作者：會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)名稱(chēng)：ｎ２０１６年６月１日＇■＇／＇Ｖ＇４．．＼ 獨(dú)創(chuàng)性說(shuō)明本人鄭重聲明；所呈交的論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得研究成果。盡我所知，除了文中特別加Ｗ標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人己經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)的研究成果，也不包含為獲得安徽工業(yè)大學(xué)或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書(shū)所使用過(guò)的材料。與我一同工作的同志對(duì)本研究所做的任何貢獻(xiàn)巧已在論文中做了明確的說(shuō)明并表示了謝意。簽名日期：ＷＵ．／關(guān)于論文使用授權(quán)的說(shuō)明、本人完全了解安徽工業(yè)大學(xué)有關(guān)保留使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱和借閱；學(xué)?？桑祝崳姽颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi)容，可采用影印、縮印或其他復(fù)制手段保。存論文，保密的論文在解密后應(yīng)遵循此規(guī)定＾、＾簽名本馬導(dǎo)師簽名日期：２ｏ（ＬＬＩ 安徽工業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文論文題目：英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究StudyontheProblemofUltra-abilityDividendsPayoutaboutInfinova作者：趙丹學(xué)院：商學(xué)院指導(dǎo)教師：汪家常單位：安徽工業(yè)大學(xué).校外指導(dǎo)教師：李友菊單位：華普天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所論文提交日期：2016年6月1日學(xué)位授予單位：安徽工業(yè)大學(xué)安徽馬鞍山243002 摘要摘要相比較國(guó)外較成熟的資本市場(chǎng)而言，我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)起步較晚，歷史較短，發(fā)展程度相對(duì)較慢，在2000年以前上市公司對(duì)于現(xiàn)金分紅的意識(shí)很淡薄，進(jìn)行派現(xiàn)的公司很少，而且呈現(xiàn)出連續(xù)性較差、隨意性很強(qiáng)的特點(diǎn)。隨著2000年以后證監(jiān)會(huì)加大對(duì)中小股東利益的保護(hù)，出臺(tái)了有關(guān)現(xiàn)金分紅的要求政策并不斷進(jìn)行完善，上市公司開(kāi)始注重現(xiàn)金分紅，進(jìn)行派現(xiàn)的公司越來(lái)越多，但是一些異常派現(xiàn)的現(xiàn)象也隨之出現(xiàn)并且越來(lái)越嚴(yán)重，這其中就包括超能力派現(xiàn)。超能力派現(xiàn)是上市公司不顧其自身經(jīng)營(yíng)能力及現(xiàn)金持有力的異常派現(xiàn)，被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是一種控股股東利用其控制權(quán)實(shí)現(xiàn)利益輸送，嚴(yán)重侵害中小股東利益的手段。基于此，本文對(duì)有關(guān)超能力派現(xiàn)的相關(guān)理論研究進(jìn)行歸納闡述，從超能力派現(xiàn)背后的利益輸送視角分析這種異常派現(xiàn)在公司中存在的原因，即公司實(shí)行超能力派現(xiàn)的真正動(dòng)機(jī)，在寫(xiě)作的過(guò)程中采用案例分析的方法具體分析，本文結(jié)合英飛拓公司的超能力派現(xiàn)進(jìn)行研究。通過(guò)運(yùn)用事件研究法得出超能力派現(xiàn)給股東帶來(lái)負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，市場(chǎng)反應(yīng)并不好，而且通過(guò)托賓Q值的分析得出這種異常派現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值造成影響，不利于公司價(jià)值的提升，而且不利于公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展。在此影響的基礎(chǔ)上對(duì)其動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司進(jìn)行超能力派現(xiàn)是控股股東為了利益侵占以及后續(xù)的再融資。在案例的整個(gè)分析的過(guò)程中運(yùn)用了財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法、對(duì)比分析法，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)出超能力派現(xiàn)的問(wèn)題。最后，本文從監(jiān)管部門(mén)和公司內(nèi)部治理的角度提出相應(yīng)對(duì)策，結(jié)合公司具體存在的原因及其造成的影響給出相關(guān)建議，能夠在一定程度上對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅行為起到規(guī)范作用，并對(duì)我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)采取積極有效的措施提供一定參考依據(jù)，最終促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)更好地運(yùn)行及各股東利益的平等對(duì)待。關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策；超能力派現(xiàn)；利益輸送；中小股東利益I AbstractAbstractComparedwithforeignmaturecapitalmarkets,securitiesmarketinChinastartedrelativelylate,thehistoryisrelativelyshortandthedevelopmentisrelativelyslow.Before2000,listedcompaniespaylittleattentiontocashdividends,andthenumberofthemforcashdividendsisveryfew.Meanwhile,itpresentsthecharacteristicsofpoorcontinuityandstrongoptional.WiththeSFCtoincreasetheprotectionoftheinterestsofminorityshareholdersafter2000,therelevantrequirementsofcashdividendspolicyisintroducedandimprovedcontinuously.Soincreasinglylistedcompaniesbegintolayemphasisoncashdividends,butsomeunusualcashdividendsoutofthephenomenonisalsomoreandmoreserious,whichincludesultra-abilitydividendspayout.Ultra-abilitydividendspayoutistheabnormalcashdividendswhichlistedcompaniesregardlessoftheirownmanagementabilityandcashholding.Academiccirclesthinkitisameansofcontrollingshareholder’stransportinginterestswhichdamagetheinterestsofminorityshareholders.Basedonthis,therelevanttheoreticalresearchaboutultra-abilitydividendspayoutaresummarizedinthispaperandthereasonwhyInfinovacompanytakethisunusualbehaviorisanalyzedfromtheperspectiveofbenefitstransferring.AnalysismethodsareusedintheprocessofwritingandcombinedwithInfinova’sultra-abilitydividendspayout.Throughusingeventstudymethodwecanknowtheultra-abilitydividendspayoutbringstoshareholdersnegativewealtheffectandthemarketreactionisnotgood.Meanwhile,throughtheanalysisoftobinQvaluewecanfindthisabnormalsentcanaffectthevalueofthecompany,whichisnotconducivetothevalueofthecompany.What’smore,itisnotgoodforthecompany’slong-termbusinessdevelopment.Basedontheinfluencetostudytherealmotive,wefoundthepurposeoflistedcompanies’ultra-abilitydividendspayoutistocontrolshareholders’occupationofinterestsandmeetingtherequirementsofrefinancing.Inthewholeanalysisprocesssomemethodsareused,justasfinancialindexanalysismethodandcomparativeanalysismethodsothatcanbeemphasizedtheproblemofultra-abilitydividendspayoutdeeply.Finally,thispaperproposescorrespondingcountermeasuresfromtheviewoftheregulatoryauthoritiesandcorporategovernanceandputsforwardrelatedsuggestionscombinedwiththecompany’sspecificcausesandconsequences.Sothentheycanplayanormativeroletoacertainandprovideareferencetotherelevantregulatoryauthoritieswhichneedtotakepositiveandeffectivemeasures.Intheend,theseII 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究measurespromotethehealthyandsustainabledevelopmentofsecuritiesmarketandcapitalmarketinourcountryandtheequaltreatmentoftheinterestsofallshareholders.Keywords:CashDividendPolicy;Ultra-abilityDividends;Tunneling;MinorityShareholdersInterestsIII 目錄目錄第一章緒論...................................................................................................................11.1研究背景............................................................................................................11.2研究意義............................................................................................................11.3研究?jī)?nèi)容與研究思路..........................................................................................21.3.1研究?jī)?nèi)容.................................................................................................21.3.2研究思路.................................................................................................31.4可能的創(chuàng)新........................................................................................................4第二章文獻(xiàn)綜述及現(xiàn)狀分析..........................................................................................52.1超能力派現(xiàn)的界定..............................................................................................52.2超能力派現(xiàn)的相關(guān)研究.......................................................................................62.2.1超能力派現(xiàn)的原因分析............................................................................62.2.2超能力派現(xiàn)的影響因素............................................................................62.2.3超能力派現(xiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)............................................................................72.3超能力派現(xiàn)的現(xiàn)狀分析.......................................................................................7第三章英飛拓超能力派現(xiàn)案例背景介紹.......................................................................113.1英飛拓公司簡(jiǎn)介...............................................................................................113.1.1公司概況...............................................................................................113.1.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)........................................................................................113.2英飛拓公司股利分配政策.................................................................................123.2.1股利分配現(xiàn)狀........................................................................................123.2.2該股利政策存在的特征分析...................................................................14第四章英飛拓超能力派現(xiàn)的影響分析..........................................................................154.1英飛拓超能力派現(xiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)..........................................................................154.2超能力派現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的影響..........................................................................194.3超能力派現(xiàn)對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響............................................................23第五章英飛拓超能力派現(xiàn)的動(dòng)因分析..........................................................................275.1公司首次公開(kāi)募股（IPO）進(jìn)行超能力派現(xiàn)拉回資金.........................................275.2通過(guò)超能力派現(xiàn)操控現(xiàn)金流，滿足大股東轉(zhuǎn)移資金的需要................................285.3控股股東利用控制權(quán)實(shí)行超能力派現(xiàn)進(jìn)行利益輸送...........................................295.4實(shí)行超能力派現(xiàn)為了后續(xù)增發(fā)再融資................................................................30第六章結(jié)論、建議及展望............................................................................................316.1本文結(jié)論..........................................................................................................316.2相關(guān)建議..........................................................................................................316.2.1進(jìn)一步完善上市公司現(xiàn)金分紅政策，加強(qiáng)股利政策的信息披露...............316.2.2規(guī)范上市公司超募資金使用計(jì)劃，提高其使用效率及效果......................326.2.3發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，樹(shù)立中小投資者正確投資意識(shí)....................................326.2.4優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股權(quán)制衡機(jī)制.........................................................336.3本文不足及未來(lái)研究方向.................................................................................33參考文獻(xiàn)........................................................................................................................34致謝...............................................................................................................................37 第一章緒論第一章緒論1.1研究背景國(guó)外證券市場(chǎng)發(fā)展比較成熟，經(jīng)歷了幾百年的歷史，各方面的政策、制度都比較成熟并且趨于完善，在國(guó)外上市公司會(huì)結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展及需要確定符合公司長(zhǎng)期發(fā)展的股利政策。而我國(guó)，與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)相比較還存在很大差別，許多政策制度還不是很完善，在我國(guó)證券市場(chǎng)剛建立的前10年間，上市公司對(duì)于現(xiàn)金分紅的意識(shí)不是很強(qiáng)，有的雖然經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不差而且也有足夠現(xiàn)金流供現(xiàn)金分紅，但就是主觀意識(shí)不強(qiáng)烈，而且?guī)缀鯖](méi)有回報(bào)股東的想法，很少派發(fā)現(xiàn)金股利。隨著證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列分配政策，對(duì)現(xiàn)金分紅的政策作出一系列的政策調(diào)整，上市公司才開(kāi)始不斷進(jìn)行派現(xiàn)，隨著派現(xiàn)比率的不斷上升，出現(xiàn)了許多異常的派現(xiàn)行為，這其中就包括超能力派現(xiàn)，并且隨著派發(fā)現(xiàn)金分紅公司數(shù)的增多，超能力派現(xiàn)這一行為也越來(lái)越突出。好的現(xiàn)金股利政策不僅可以?xún)?yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)和提升公司的市場(chǎng)價(jià)值，而且還可以向投資者反應(yīng)出公司的良好發(fā)展形象，然而，超能力派現(xiàn)卻是上市公司不顧自身實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力和現(xiàn)金持有能力的一種異常高派現(xiàn)，從表面上看是對(duì)投資者的高回報(bào)，實(shí)際上不僅會(huì)使投資者對(duì)公司失去信任，還會(huì)不利于公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。1.2研究意義股利政策一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注及研究的熱點(diǎn)之一，其在公司的發(fā)展中處于重要且不可忽略的地位，不僅關(guān)系到公司的融資策略，還與股東回報(bào)策略的選擇有關(guān)聯(lián)。股利政策是公司利潤(rùn)再投資還是用于回報(bào)投資者這兩者之間的一種權(quán)衡，也是公司其所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)二者之間相互博弈的結(jié)果，所以合理的股利政策不僅有助于企業(yè)的發(fā)展，還有利于股東之間權(quán)益的均衡。然而我國(guó)上市公司在股利政策上卻出現(xiàn)了一系列異?，F(xiàn)象，這其中就包括超能力派現(xiàn)行為，所以對(duì)這種異常現(xiàn)象進(jìn)行研究兼具理論與實(shí)踐意義。（1）理論意義現(xiàn)金股利政策作為上市公司的重要政策之一，又是學(xué)術(shù)界關(guān)注與研究的重點(diǎn)之一，對(duì)其存在的異?，F(xiàn)象進(jìn)行分析與研究具有重要的意義。對(duì)其存在的問(wèn)題進(jìn)行規(guī)范整治不僅對(duì)公司的成長(zhǎng)與長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)有好處，還會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的完善有所幫助。所以在前人研究的基礎(chǔ)上，在借鑒其成熟的理論結(jié)果的前提下結(jié)合具體的案例進(jìn)行分析研究是很有必要的。（2）實(shí)踐意義超能力派現(xiàn)從外在來(lái)看是對(duì)股東的高回報(bào)，然而實(shí)質(zhì)并非如此。2002年香港中文大學(xué)著名教授郎咸平就曾提到：超能力派現(xiàn)行為違背了上市公司的終極目1 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究標(biāo)：股東利益的最大化和公司持續(xù)地經(jīng)營(yíng)發(fā)展，這種異常行為勢(shì)必會(huì)影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展及股東的利益。可見(jiàn)，對(duì)超能力派現(xiàn)行為的分析應(yīng)當(dāng)從本質(zhì)上去研究，這種派現(xiàn)政策在公司沒(méi)有足夠的未分配利潤(rùn)及足夠的現(xiàn)金流的情況下就可以在股東大會(huì)上通過(guò)，這種行為為什么能夠存在，甚至這么多年來(lái)這種現(xiàn)象一直存在著，它存在的原因及影響是什么，這是值得去思考的。本文希望通過(guò)借鑒國(guó)內(nèi)外成熟的理論結(jié)果，結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情及具體上市公司案例，對(duì)這種行為存在的問(wèn)題進(jìn)行深入分析，進(jìn)行一系列有意義的探討，從而可以提出針對(duì)此問(wèn)題合理有意義的建議與意見(jiàn)，為投資者提供借鑒，使投資者在投資中可以保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎。1.3研究?jī)?nèi)容與研究思路1.3.1研究?jī)?nèi)容本文內(nèi)容共分為六部分。第一部分，緒論。股利政策作為現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)娜蠛诵呢?cái)務(wù)政策之一，然而，隨著股利政策大背景的發(fā)展，出現(xiàn)一系列異?，F(xiàn)象，這其中就包括超能力派現(xiàn)。本文在此背景下，結(jié)合具體案例，對(duì)我國(guó)存在的超能力派現(xiàn)問(wèn)題進(jìn)行深入分析研究，對(duì)投資者和資本市場(chǎng)具有實(shí)踐意義。第二部分，文獻(xiàn)綜述及現(xiàn)狀分析。首先對(duì)超能力派現(xiàn)這一定義有一個(gè)明確的界定，從而有助于后續(xù)寫(xiě)作的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)；然后對(duì)所做的有關(guān)超能力派現(xiàn)的研究進(jìn)行整理和理論分析，以供后續(xù)的寫(xiě)作；最后對(duì)這種行為的現(xiàn)狀做描述性統(tǒng)計(jì)分析，從而可以有更深層次的了解。第三部分，英飛拓超能力派現(xiàn)案例背景介紹。該部分首先對(duì)案例公司進(jìn)行了簡(jiǎn)介概述，并且對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及超能力派現(xiàn)的股利政策進(jìn)行敘述。對(duì)要寫(xiě)作的案例進(jìn)行大體的介紹，以做好后續(xù)寫(xiě)作的鋪墊工作。第四部分，英飛拓超能力派現(xiàn)的影響分析。該部分先是分析超能力派現(xiàn)所引起的市場(chǎng)反應(yīng)，這樣的異常派現(xiàn)在市場(chǎng)上有何反應(yīng)，再分析對(duì)公司價(jià)值和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響，通過(guò)對(duì)影響的分析以表明超能力派現(xiàn)存在的不合理性。第五部分，英飛拓超能力派現(xiàn)的動(dòng)因分析。分析公司為什么超能力派現(xiàn)的股利政策不利于公司的發(fā)展及公司價(jià)值提升的情況下依舊進(jìn)行超能力派現(xiàn)，其真正的動(dòng)機(jī)是什么。第六部分，結(jié)論、建議及展望。總結(jié)出結(jié)論，并針對(duì)超能力派現(xiàn)的問(wèn)題提出政策建議，最后說(shuō)明了本文的局限性及未來(lái)可以進(jìn)一步研究的方向。2 第一章緒論1.3.2研究思路選題論證文獻(xiàn)梳理案例介紹理論分析資料收集構(gòu)思框架英飛拓公司超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究我國(guó)超能力派現(xiàn)現(xiàn)狀分析影響分析市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)公司價(jià)值對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)影響發(fā)展影響動(dòng)因分析結(jié)論、建議3 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究1.4可能的創(chuàng)新（1）前人的研究大都是選取上證、深證中的所有上市公司或是具有超能力派現(xiàn)行為的上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究，很少有專(zhuān)門(mén)針對(duì)一個(gè)具體的案例公司分析其原因影響，本文采用案例分析的方法進(jìn)行深入分析該問(wèn)題。（2）國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究主要是從理論層面上探討超能力派現(xiàn)的原因、影響超能力派現(xiàn)的一般因素有哪些，以及從公司治理的視角對(duì)超能力派現(xiàn)進(jìn)行研究，并且這類(lèi)研究大都是基于公司內(nèi)部的因素及財(cái)務(wù)因素進(jìn)行研究，尚缺乏宏觀因素，而且專(zhuān)門(mén)對(duì)目前我國(guó)具有超能力派現(xiàn)行為的上市公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，并將這種行為與公司價(jià)值相聯(lián)系而進(jìn)行的分析還比較少，所以本文將在前人研究成果的理論基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究。（3）現(xiàn)有的理論成果中對(duì)超能力派現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)的內(nèi)容相對(duì)較少，所以本文利用具體的案例分析進(jìn)一步研究此問(wèn)題。4 第二章文獻(xiàn)綜述及現(xiàn)狀分析第二章文獻(xiàn)綜述及現(xiàn)狀分析2.1超能力派現(xiàn)的界定截至當(dāng)前，對(duì)于超能力派現(xiàn)的概念沒(méi)有一個(gè)明確的說(shuō)法，而且國(guó)外基本上不存在超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象，國(guó)外對(duì)該種現(xiàn)象稱(chēng)為―過(guò)度熱情派發(fā)股息‖、―過(guò)度分紅‖等，但是根據(jù)以前及現(xiàn)在學(xué)者的研究，目前對(duì)于超能力派現(xiàn)的界定主要集中于兩種理論：現(xiàn)金流量論和收益論，收益論觀點(diǎn)認(rèn)為每股現(xiàn)金股利大于每股收益，另一種觀點(diǎn)則是每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，只要符合上述理論中的一個(gè)就可以說(shuō)是超能力派現(xiàn)。段培陽(yáng)（2002）、彭愛(ài)群、孔玉生（2005）、鄒若然（2014）認(rèn)為超能力派現(xiàn)是每股現(xiàn)金股利高于每股收益的派現(xiàn)，這主要是因?yàn)樵摲N情況下的派現(xiàn)不符合公司的盈利能力，當(dāng)年凈利潤(rùn)不夠分配的情況下就會(huì)不得不動(dòng)用公司以前年度的留存收益，這樣的做法將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在以后的發(fā)展中減少可持有的資金及可使用的資金，進(jìn)而使以后年度派發(fā)現(xiàn)金股利的能力下降，影響企業(yè)未來(lái)的盈利能力。袁天榮、蘇紅亮（2004）認(rèn)為超能力派現(xiàn)是每股派現(xiàn)金額數(shù)大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量；蔣衛(wèi)平、陳薇（2007）認(rèn)為是每股股利高于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量；吳謙（2006）、劉俊川（2007）、張菊如（2011）將其認(rèn)為是每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；黃桂杰（2012）得出超能力派現(xiàn)會(huì)動(dòng)用企業(yè)歷年的利潤(rùn)和儲(chǔ)備積累的現(xiàn)金；鄒若然（2014）的觀點(diǎn)是每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~?，F(xiàn)金流量論的觀點(diǎn)是從企業(yè)的貨幣資金及現(xiàn)金流的角度出發(fā)，不符合公司正?，F(xiàn)金持有及儲(chǔ)備量的派現(xiàn)、超越其持有力的派現(xiàn)會(huì)在很大程度上影響公司的營(yíng)運(yùn)資金，導(dǎo)致其資金出現(xiàn)缺口問(wèn)題，為了公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)就得需要采取措施來(lái)彌補(bǔ)缺口，這種反復(fù)的循環(huán)過(guò)程必定會(huì)使公司的各方利益都受到影響甚至是損失，可能由于公司現(xiàn)金流的不足而使公司錯(cuò)過(guò)一些好的投資機(jī)會(huì)。上述兩種觀點(diǎn)，前一種觀點(diǎn)以?xún)衾麧?rùn)為基數(shù)，第二種觀點(diǎn)以現(xiàn)金流為出發(fā)點(diǎn)，分別對(duì)超能力派現(xiàn)給出了相關(guān)界定，僅僅可以說(shuō)是顯性的超額派現(xiàn)，但是忽略了一個(gè)規(guī)則那就是：一個(gè)公司本年度的現(xiàn)金分紅來(lái)自本年的可供分配凈利潤(rùn)和年初的未分配利潤(rùn)，僅僅考慮公司這一年的現(xiàn)金分紅與這一年凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流的關(guān)系進(jìn)行概念的確定是有些不太全面的。謝德仁（2013）研究指出企業(yè)的分紅能力受限于企業(yè)的自由現(xiàn)金和留存收益兩重邊界，因此，對(duì)于超能力派現(xiàn)的界定應(yīng)該既考慮當(dāng)年的凈利潤(rùn)或現(xiàn)金流，也應(yīng)當(dāng)考慮以前的留存收益，也就是說(shuō)可以將超能力派現(xiàn)界定成當(dāng)年的現(xiàn)金分紅超過(guò)當(dāng)年的可供分配利潤(rùn)，同時(shí)也可以稱(chēng)其為惡性的超能力派現(xiàn)。然而，這種派現(xiàn)不斷地侵蝕公司未分配利潤(rùn)是不利于長(zhǎng)久發(fā)展的，而且股東們的利益必定會(huì)受到損害。5 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究2.2超能力派現(xiàn)的相關(guān)研究2.2.1超能力派現(xiàn)的原因分析現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)其原因分析只是零散的分析，缺乏對(duì)制度背景的思考，也未能充分結(jié)合上市公司融資戰(zhàn)略、融資途徑等進(jìn)行深入分析。學(xué)者對(duì)于這部分的研究大致可以歸為以下內(nèi)容：宏觀政策方面的外在原因，如段培陽(yáng)（2002）從理論與實(shí)踐兩個(gè)方面分析得出的結(jié)論，認(rèn)為原因主要有：政策方面的引導(dǎo)、我國(guó)證券市場(chǎng)方面特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、藍(lán)籌股為了回報(bào)其股民、公司為了提升其市場(chǎng)形象；公司內(nèi)部自身需求原因，如申弘（2008）對(duì)滬市A股91家2007年具有超能力派現(xiàn)行為的上市公司進(jìn)行研究，認(rèn)為原因主要為：再融資需求和大股東自身利益侵占需求；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在原因，如蒲文燕（2005）和黃桂杰（2012）都以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際情況進(jìn)行研究，只不過(guò)前者與整個(gè)證券市場(chǎng)相聯(lián)系，認(rèn)為其原因主要是雙重委托代理問(wèn)題，而黃桂杰(2012)則將控股股東與股利分配的制度背景相結(jié)合進(jìn)行分析，認(rèn)為原因主要是控股股東在公司所持股比例過(guò)高，此外還有投資者法律的不健全、公司治理水平差等原因。除此之外，鄒若然（2014）基于會(huì)計(jì)確認(rèn)和會(huì)計(jì)計(jì)量本身存在的不穩(wěn)健視角進(jìn)行分析，得出的觀點(diǎn)主要有：超能力派現(xiàn)的利潤(rùn)基礎(chǔ)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)性質(zhì)的影響、配股資格獲取及強(qiáng)制分行政策影響。2.2.2超能力派現(xiàn)的影響因素前人對(duì)于超能力派現(xiàn)影響因素的研究主要采用實(shí)證方法，并且是基于企業(yè)的內(nèi)部影響因素，這在一定程度上或多或少地影響了對(duì)超能力派現(xiàn)更客觀更規(guī)律的認(rèn)識(shí)，因此可以在未來(lái)研究中應(yīng)當(dāng)注重結(jié)合我國(guó)具體情況對(duì)其進(jìn)行定性及定量的研究，并就其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究。袁天榮、蘇紅亮（2004）在伍利娜、高強(qiáng)、彭燕（2003）研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證研究，表明不同行業(yè)其影響因素存在差異性，而且指出上市公司進(jìn)行超能力派現(xiàn)大多是出于再融資的需求，對(duì)于溢價(jià)發(fā)行的新上市公司以高額進(jìn)行現(xiàn)金股利發(fā)放不僅可以提升公司形象，還有助于凈資產(chǎn)率的提高。除此之外，還指出對(duì)超能力派現(xiàn)有影響的因素與公司上市的年限、股權(quán)是分散還是集中、非流通股及流通股分別所占的比例以及公司的資產(chǎn)規(guī)模具有很大關(guān)系。除上述研究外，通過(guò)對(duì)其他學(xué)者研究結(jié)論的整理發(fā)現(xiàn)影響超能力派現(xiàn)的因素主要與公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及控股股東利益有關(guān)，例如鄧建平、曾勇（2005）認(rèn)為最主要的影響因素是控股股東的自身利益最大化；王懷明、史曉明（2006）通過(guò)回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究表明公司獨(dú)立董事所占比例、高層管理人員的工資水平都會(huì)產(chǎn)生顯著性的影響，而這也可以表明影響超能力派現(xiàn)的主要因素則是公司治理結(jié)構(gòu)，而且該項(xiàng)研究還發(fā)現(xiàn)優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)可以對(duì)公司的超能力派現(xiàn)起到一定程度的抑制作用；蔣衛(wèi)平、陳薇（2007）表明公司前幾大股東存在合謀進(jìn)6 第二章文獻(xiàn)綜述及現(xiàn)狀分析行超能力派現(xiàn)的可能性，而且與之呈負(fù)相關(guān)的影響因素有：資產(chǎn)負(fù)債率、監(jiān)事會(huì)規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率；程瓊（2013）發(fā)現(xiàn)若大股東持股比例低，則對(duì)于股權(quán)分散的公司會(huì)傾向于不派現(xiàn)；在今年的研究中，卓雅信,鄭蓉,干勝道（2015）發(fā)現(xiàn)能夠?qū)Τ芰ε涩F(xiàn)起到制約作用的因素有：監(jiān)事會(huì)、高管持股比例的減少、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理職責(zé)的分離，而且公司治理的優(yōu)化是處理這些亂象的有利措施。2.2.3超能力派現(xiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)從所閱讀文獻(xiàn)資料看，有關(guān)超能力派現(xiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)大多是以案例分析進(jìn)行研究，實(shí)證方面較為欠缺，并且整體研究相對(duì)較少，各方面結(jié)論還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)與研究。對(duì)于該部分的主要觀點(diǎn)有梁萊歆,王文芝(2007)和曾愛(ài)軍、溫海星（2011）都從股價(jià)變動(dòng)情況來(lái)進(jìn)行分析驗(yàn)證，只不過(guò)前者運(yùn)用事件研究法得出超能力派現(xiàn)具有信號(hào)傳遞作用，大股東會(huì)通過(guò)此行為來(lái)操縱股價(jià)的結(jié)論，而后者運(yùn)用馳宏鋅鍺的案例得出大股東利用超能力派現(xiàn)進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移的結(jié)論。除此之外，張菊如（2011）通過(guò)選取建發(fā)股份公司具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及實(shí)際分紅情況對(duì)超能力派現(xiàn)所引起的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，得出市場(chǎng)對(duì)該分配預(yù)案態(tài)度表現(xiàn)平淡的觀點(diǎn)。2.3超能力派現(xiàn)的現(xiàn)狀分析自從上世紀(jì)90年代證券市場(chǎng)建立以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了突飛猛進(jìn)地發(fā)展，上市公司對(duì)于投資者股利的分配也經(jīng)歷了一系列的變化，而且股利政策的合理與否不僅關(guān)系到公司的運(yùn)營(yíng)發(fā)展也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。從證券市場(chǎng)成立至今，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策發(fā)生了不同程度的變化，不派現(xiàn)的狀況得到了好轉(zhuǎn)，與此同時(shí)超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象也隨之出現(xiàn)并且不斷增多。表1我國(guó)上市公司派現(xiàn)比例及平均每股現(xiàn)金股利年度派現(xiàn)公司數(shù)所占比例派現(xiàn)公司中平均每股現(xiàn)金股利（單位：元）19921426.42%0.1119935429.51%0.18199413446.05%0.21199510030.96%0.16199610219.25%0.16199717022.82%0.18199820624.21%0.19199928630.95%0.16（資料來(lái)源：以上表中數(shù)據(jù)參考劉浚川（2007））從表1中可以很明顯地看出在2000年以前我國(guó)上市公司對(duì)于現(xiàn)金分紅是不積極的，上市公司幾乎是不派現(xiàn)或者是少派現(xiàn)的，而且分紅的支付水平比較低，對(duì)此我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利分配的規(guī)定作出相關(guān)調(diào)整。2000年底，證監(jiān)會(huì)明確7 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究要求上市公司再融資政策要與現(xiàn)金分紅相結(jié)合；接著，在2001年5月的時(shí)候證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了新股發(fā)行的審核意見(jiàn)，此意見(jiàn)特別強(qiáng)調(diào)公司最近三年的分紅情況，并要求董事會(huì)對(duì)不派現(xiàn)陳述理由。由于證監(jiān)會(huì)所作出的相關(guān)政策調(diào)整，上市公司開(kāi)始注重現(xiàn)金分紅，或者說(shuō)是為了達(dá)到相關(guān)要求，現(xiàn)金分紅的狀況與2000年前的狀況發(fā)生了不一樣的特點(diǎn)，由最開(kāi)始的不派現(xiàn)到少派現(xiàn)，再到目前派現(xiàn)數(shù)量的不斷上漲。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)法律政策地不斷完善，在發(fā)展和規(guī)范的過(guò)程中可以看出上市公司對(duì)于現(xiàn)金分紅的方式具有隨意性，分紅與不分紅并存。但是，從總體發(fā)展歷程來(lái)看，派現(xiàn)公司的數(shù)量在不斷增加，不派現(xiàn)的公司在減少，而且現(xiàn)金分紅所占比重也隨之加大。通過(guò)表2和圖1所列數(shù)據(jù)及趨勢(shì)表象可以看出除派現(xiàn)比例不斷升高以外，異常派現(xiàn)的情況也隨之體現(xiàn)出來(lái)，有的上市公司會(huì)進(jìn)行高派現(xiàn)，在此過(guò)程中伴隨著極端問(wèn)題，即超能力派現(xiàn)這一行為越來(lái)越突出、越來(lái)越明顯?？梢院苊黠@地看出超能力派現(xiàn)是從2000年開(kāi)始不斷展現(xiàn)出來(lái)的，在2010年以后具備超能力派現(xiàn)的上市公司的數(shù)量也比之前有了較大程度的增長(zhǎng)。表2我國(guó)上市公司派現(xiàn)比例及超能力派現(xiàn)比例年度上市公司總數(shù)派現(xiàn)公司總數(shù)派現(xiàn)比例超能力派現(xiàn)總數(shù)超能力派現(xiàn)占上市公司總數(shù)比例2000110964157.75%19717.76%2001111768661.41%18716.74%2002118059350.25%12410.51%2003124756545.31%12910.34%2004129870053.93%17313.33%2005138059643.16%27920.22%2006143369648.54%20914.58%2007155078050.32%19812.77%2008162589655.14%23414.40%20091718104160.59%30417.69%20102107129661.51%38618.32%20112341157867.41%66328.32%20122470177571.82%55622.51%20132515185773.84%57122.70%20142632190872.49%59222.49%（資料來(lái)源：2000-2009年數(shù)據(jù)參考曾愛(ài)軍（2011），其余年份的數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)進(jìn)行excel處理整理而來(lái)）8 第二章文獻(xiàn)綜述及現(xiàn)狀分析圖1我國(guó)上市公司超能力派現(xiàn)公司數(shù)及其比例圖在2005年由于證監(jiān)會(huì)股權(quán)分置的改革要求，在資本市場(chǎng)上掀起了一股派現(xiàn)熱潮，使得上市公司派現(xiàn)的數(shù)量比以前增多，與此同時(shí)，超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象也達(dá)到了一個(gè)新的高度?？v觀最近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，最近三年內(nèi)超能力派現(xiàn)的數(shù)量情況基本上持于平穩(wěn)，沒(méi)有太大的比例起伏，而且可以很明顯地看出2011年比其他幾年的數(shù)量都要多，超能力派現(xiàn)所占的比例也要更高，最主要的是從超能力派現(xiàn)的上市公司總體數(shù)量來(lái)看，具有這種異?，F(xiàn)象的―惡性分紅‖還是很普遍存在的，而且從數(shù)據(jù)來(lái)看并沒(méi)有減少的趨勢(shì)。超能力派現(xiàn)在各行業(yè)中所占比重制造業(yè)3%2%電力、煤氣供應(yīng)業(yè)3%信息技術(shù)業(yè)7%6%5%1%農(nóng)林牧漁業(yè)3%采掘業(yè)4%建筑業(yè)1%11%交通運(yùn)輸業(yè)1%批發(fā)零售業(yè)金融保險(xiǎn)業(yè)60%4%房地產(chǎn)業(yè)社會(huì)服務(wù)業(yè)傳播文化業(yè)綜合類(lèi)圖2超能力派現(xiàn)在各行業(yè)所占比重圖上圖2中的數(shù)據(jù)是就2000年至2014年這段期間統(tǒng)計(jì)歸納整理得出，從圖中可以很清楚看到制造業(yè)中存在超能力派現(xiàn)現(xiàn)象的比例較大，占據(jù)60%，幾乎在我國(guó)全部行業(yè)中占據(jù)2/3，排名第二和第三的行業(yè)分別為電力、煤氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)及信息技術(shù)業(yè)，其所占的比例分別為7%和6%。這在一定程度上與我國(guó)的產(chǎn)業(yè)9 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)，我國(guó)是制造業(yè)的大國(guó)，在這個(gè)行業(yè)中公司上市的數(shù)量比較多而且所占的比例也是比較大的，而電力等生產(chǎn)行業(yè)與人們的生活密不可分，該行業(yè)中的公司大多為我國(guó)的壟斷企業(yè)而且具有重要的地位，所以有著較小的融資壓力，這在一定程度上會(huì)使得公司將手頭的錢(qián)用于分紅，而且有著轉(zhuǎn)移地方財(cái)政資金的動(dòng)機(jī)；信息技術(shù)業(yè)則為新興高增長(zhǎng)行業(yè)，該行業(yè)在發(fā)展成長(zhǎng)的過(guò)程中需要大量的研發(fā)資金投入，需要投資者的信任與資金的注入，因此該行業(yè)的比例分布是很符合我國(guó)產(chǎn)業(yè)及發(fā)展結(jié)構(gòu)的實(shí)際特點(diǎn)。10 第三章英飛拓超能力派現(xiàn)案例背景介紹第三章英飛拓超能力派現(xiàn)案例背景介紹3.1英飛拓公司簡(jiǎn)介3.1.1公司概況深圳英飛拓科技股份有限公司，中文簡(jiǎn)稱(chēng)英飛拓，外文名稱(chēng)ShenzhenInfinovaLimited，外文簡(jiǎn)稱(chēng)Infinova，于2000年10月18日在深圳注冊(cè)登記，并于2010年12月24日在深圳證券交易所掛牌交易，首次公開(kāi)發(fā)行3700萬(wàn)流通股，其股票代碼為002528。該公司經(jīng)過(guò)三次變更登記之后最終將公司名稱(chēng)確定為當(dāng)前所用的，與此同時(shí)經(jīng)營(yíng)期限也變更為永續(xù)。該公司屬于其他電子設(shè)備制造業(yè)，是一家具備研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售有關(guān)電子安防產(chǎn)品的高科技企業(yè)。該公司主要經(jīng)營(yíng)各種有關(guān)科技系統(tǒng)產(chǎn)品、監(jiān)控產(chǎn)品還有防爆工業(yè)通訊產(chǎn)品，而且還涉及計(jì)算機(jī)應(yīng)用軟件和有關(guān)視頻傳輸設(shè)備技術(shù)的開(kāi)發(fā)，公司除了在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)發(fā)展以外，還會(huì)從事相關(guān)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，目前公司的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于各行業(yè)及多領(lǐng)域。3.1.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行和后續(xù)的發(fā)展，英飛拓公司從上市以來(lái)其股本和總資產(chǎn)都在不斷擴(kuò)大，截止2014年底公司的總資產(chǎn)由剛上市的23.1億元上升到26.5億元，股本由當(dāng)初的14700萬(wàn)股增加為46409.63萬(wàn)股，是原來(lái)的3倍多，但是總資產(chǎn)增長(zhǎng)的幅度卻不是很大，公司股東所占比例卻相對(duì)保持著比較集中，就如圖3所示，主要股東占據(jù)近75%的比例，而流通股股東僅僅只占據(jù)大約25%的股份，形成明顯的―一股獨(dú)大‖的股權(quán)結(jié)構(gòu)。圖3股利比例圖截至2014年年底英飛拓公司的股東比例呈明顯分布態(tài)勢(shì)，主要股東占據(jù)整個(gè)公司3/4的比例，而流通股股東僅僅只占了不到1/4的比例。這樣的控股比例很容易受主要股東的主觀性影響，而忽略中小股東的真實(shí)需求與想法，所做出的11 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究分紅政策也是缺乏客觀性及公平性而言的。再具體分析主要股東中的前十大股東，可以很清楚地發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人控股很?chē)?yán)重，具體情況見(jiàn)圖4和圖5。圖4大股東比例圖劉肇懷100%35.50%JHLINFINITE深圳英飛拓科技股份有限公司LLC34.76%圖5公司實(shí)際控制人控制關(guān)系圖從上圖可以發(fā)現(xiàn)第一大股東是JHLINFINITELLC，在公司所占比例大約是35.50%，第二大股東為公司董事長(zhǎng)劉肇懷，占據(jù)的比例約為34.76%，但是通過(guò)了解，公司第一大股東JHLINFINITELLC為公司實(shí)際控制人劉肇懷的全資控股企業(yè)，這樣公司真正的第一大股東實(shí)際為劉肇懷，其通過(guò)直接持股擁有34.76%的股份，又通過(guò)公司所謂的第一大股東間接占有35.50%的股份，最終一共擁有公司70.26%的股份，該股份權(quán)足足可以影響公司決策的客觀性。除此之外，公司第三大股東和第四大股東都與公司董事長(zhǎng)劉肇懷存在親戚關(guān)系，不排除存在關(guān)聯(lián)交易的可能性?？毓晒蓶|可通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲得私有收益，中小股東在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)很難對(duì)大股東形成約束力，所以英飛拓公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)。3.2英飛拓公司股利分配政策3.2.1股利分配現(xiàn)狀英飛拓公司自上市以來(lái)累計(jì)分紅5次，累計(jì)分紅金額為2.79億元，具體分配方案政策如下表所示：12 第三章英飛拓超能力派現(xiàn)案例背景介紹表3英飛拓2010年—2014年股利分配表分紅年度股利方案每股收益（元/股）每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（元/股）201010轉(zhuǎn)6股派3元(含稅)1.070.17201110轉(zhuǎn)5股派2元(含稅)0.18-0.14201210派2元(含稅)0.040.24201310轉(zhuǎn)3股派2元(含稅)0.18-0.09201410轉(zhuǎn)5股派1.0元(含稅)0.070.03(資料來(lái)源：公司年報(bào))根據(jù)前面所述概念的界定標(biāo)準(zhǔn)，可以看出英飛拓公司自上市以來(lái)每次派現(xiàn)其都屬于超能力派現(xiàn)，而且可以很清楚地看到該公司在2011年和2013年都出現(xiàn)每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)的情況下，公司仍就派發(fā)現(xiàn)金股利，且派發(fā)的比例都不低。英飛拓公司在中小板塊中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)排名靠后，但是其派現(xiàn)比例卻是很高的，這樣的分紅方案意味著公司拿出了全年凈利潤(rùn)的大部分比例進(jìn)行分紅，甚至是動(dòng)用了以前年度的未分配利潤(rùn)。公司具體的現(xiàn)金分紅如下表4所示：表42010-2014年凈利潤(rùn)及現(xiàn)金分紅總額報(bào)告期凈利潤(rùn)(萬(wàn)元)現(xiàn)金分紅總額（萬(wàn)元）股利支付率（%）收益留存率（%）2010.12.3111776.774410.0037.4562.552011.12.314275.434721.28110.43-10.432012.12.311346.107074.18525.53-425.332013.12.316198.767067.66114.02-14.022014.12.313372.084644.17138.26-38.26（資料來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）圖62010-2014年凈利潤(rùn)及股利支付率與收益留存率統(tǒng)計(jì)圖13 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究從上表數(shù)據(jù)及上圖趨勢(shì)圖可以看出除2010年剛上市發(fā)放的現(xiàn)金股利以外，其他年份發(fā)放的現(xiàn)金股利都足足超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)，2012年股利支付率竟然高達(dá)525%，為了發(fā)放高額的現(xiàn)金分紅就要?jiǎng)佑靡郧澳甓确e累的收益來(lái)發(fā)放，而且11年到14年當(dāng)年的現(xiàn)金分紅都超過(guò)了當(dāng)年可供分配的利潤(rùn)，其收益留存率都為負(fù)值，不論從單期的界定定義來(lái)看還是綜合考慮當(dāng)期分紅與以前年度的留存收益，英飛拓公司所實(shí)行的股利政策是具有超能力派現(xiàn)特點(diǎn)的。3.2.2該股利政策存在的特征分析（1）股利分配政策較穩(wěn)定通過(guò)對(duì)英飛拓公司現(xiàn)金股利政策分配情況可以看出，上市那一年其現(xiàn)金分紅方案為每10股分配3元，而2011年至2013年的分配方案則為每10股分紅2元，到了2014年的時(shí)候現(xiàn)金分紅政策是每10股分配1元，5年內(nèi)分紅方案變化了3次，但是變化幅度相對(duì)較小，所以在一定程度上可以認(rèn)為英飛拓現(xiàn)金分紅的股利政策相對(duì)較穩(wěn)定，從上市以來(lái)每年都實(shí)行超能力派現(xiàn)的股利政策。（2）超能力派現(xiàn)現(xiàn)象突出英飛拓公司自上市以來(lái)所執(zhí)行的現(xiàn)金分紅方案每年都符合超能力派現(xiàn)的界定標(biāo)準(zhǔn)，該公司自上市以來(lái)一直都具有超能力派現(xiàn)的行為，并且公司所采取的股利政策也一直都是超能力派現(xiàn)。從表3可以看出英飛拓公司每股收益基本上呈現(xiàn)出一種下降趨勢(shì)，而且其每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量極不穩(wěn)定，在2011年和2013年都出現(xiàn)了負(fù)值的情況，而且在2011年現(xiàn)金凈流量為-3257.25萬(wàn)元和2013年現(xiàn)金凈流量為-3233.31萬(wàn)元的情況下依然進(jìn)行派現(xiàn)，公司就得需要?jiǎng)佑靡郧澳甓人e累的留存收益。而且英飛拓公司在2012年的時(shí)候派發(fā)股利其股利支付率竟然高達(dá)500%，而當(dāng)年的每股收益僅僅為0.04，收益留存率為-425.33%，這種不考率未來(lái)持久發(fā)展的超能力派現(xiàn)對(duì)公司是沒(méi)有意義的，而且也是不應(yīng)當(dāng)被公司采取的。這種超能力派現(xiàn)的現(xiàn)金股利政策不論從利潤(rùn)還是現(xiàn)金流的角度考慮，都是不利于公司發(fā)展的。14 第四章英飛拓超能力派現(xiàn)的影響分析第四章英飛拓超能力派現(xiàn)的影響分析4.1英飛拓超能力派現(xiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)于超能力派現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)的研究主要是通過(guò)事件研究法或是通過(guò)股價(jià)的變動(dòng)來(lái)進(jìn)行分析，目前得出的大部分觀點(diǎn)則是公司控股股東通過(guò)超能力派現(xiàn)的行為進(jìn)行股價(jià)的操縱，侵害中小投資的合法權(quán)益，這種行為具有比較強(qiáng)的信號(hào)傳遞作用，而也有張菊如（2011）得出反應(yīng)平淡的觀點(diǎn)。那么英飛拓公司自上市以來(lái)每年都實(shí)行超能力派現(xiàn)的股利政策，那么這樣的股利政策所引起的市場(chǎng)反應(yīng)是什么，對(duì)于短期股東財(cái)富效應(yīng)衡量的市場(chǎng)績(jī)效又是怎樣的，這是很有必要研究的。在本文對(duì)英飛拓公司超能力派現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)的研究過(guò)程中采用的是事件研究法，通過(guò)計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)判斷在市場(chǎng)上會(huì)引起怎樣的反應(yīng)，也就是說(shuō)英飛拓公司所采取的超能力派現(xiàn)是否具有信號(hào)傳遞的作用。何濤、陳曉（2002）得出上市公司能夠?qū)κ袌?chǎng)發(fā)放信息成分最多的時(shí)間點(diǎn)就是分配預(yù)案之際的公告日，而這個(gè)時(shí)日也是很有可能帶來(lái)市場(chǎng)反應(yīng)最強(qiáng)的時(shí)候，所以在對(duì)此部分的研究將股利公告日視為事件基準(zhǔn)日。首先，將股利公告日視為超能力派現(xiàn)事件日，即第0天；然后選取選定事件日的前后5個(gè)交易日（沒(méi)有交易數(shù)據(jù)的除外）作為之后計(jì)算超額收益率（AR）的事件窗口，即t[-5,5]。除此之外，為了能夠估算出正常的收益率，本文將英飛拓公司股利分配方案宣告日即事件基準(zhǔn)日的前125天到前6天交易日作為估計(jì)此次宣告公布事件的估計(jì)窗口。選取120天的交易日作為估計(jì)窗口這主要是考慮到120天不算長(zhǎng)也不算太短，基本上能夠反映出公司在公布股利分配之前的股票價(jià)格走勢(shì)，而且估計(jì)窗口也不應(yīng)當(dāng)過(guò)長(zhǎng)，否則可能會(huì)由于公司存在其他重大事件而不能更準(zhǔn)確地反映公司股票價(jià)格的走勢(shì)。由于上市公司每日的預(yù)期收益幾乎接近零，因此在對(duì)短期超額收益計(jì)算時(shí)采用正常收益模型對(duì)計(jì)算的結(jié)果不會(huì)有太大的影響，所以本文對(duì)于正?；貓?bào)率的計(jì)算運(yùn)用市場(chǎng)模型法，而對(duì)于CAR的計(jì)算過(guò)程則主要分為以下幾個(gè)步驟：（1）將考慮現(xiàn)金分紅的市場(chǎng)收益率作為解釋變量，考慮現(xiàn)金分紅的個(gè)股收益率作為被解釋變量，從而進(jìn)行回歸，其回歸方程是：Rt=α+βRmt（公式1）其中，β即為英飛拓公司當(dāng)年分配股利的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Rt為公司在第t天的日收益率，而Rmt則為市場(chǎng)指數(shù)在當(dāng)年第t天的日收益率。（2）如果上述公式中的α+β在預(yù)測(cè)期內(nèi)能夠保持穩(wěn)定，那么預(yù)測(cè)正常收益率的公式則為：R't=α+βRmt（公式2）15 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究（3）在得到預(yù)期收益率之后，便可以計(jì)算每日的超額收益率，超額收益率為當(dāng)天的實(shí)際日收益率與預(yù)期日收益率的差值，即具體公式為：ARt=Rt-R't（公式3）（4）將上述所得到的每日超額收益率進(jìn)行求和，所得到的值即為超額累計(jì)收益率。對(duì)于窗口期[t1，t2]內(nèi)，股票樣本相對(duì)市場(chǎng)的具體累計(jì)超額收益率的計(jì)算公式是：CAR=（公式4）通過(guò)上述公式的計(jì)算，如果得出的CAR為正，那么就能夠說(shuō)明超能力派現(xiàn)這一事件對(duì)股東的財(cái)富有正相關(guān)性，反之，如果為負(fù)則表明對(duì)股東財(cái)富具有負(fù)相關(guān)性。Fama（1969）的研究得出，累計(jì)超額收益率如果為正值則說(shuō)明該事件給股東帶來(lái)正的財(cái)富效應(yīng)，而如果為負(fù)值則說(shuō)明減少了股東財(cái)富。也就是可以表明，累計(jì)超額收益率為正值則說(shuō)明市場(chǎng)反應(yīng)好，而如果為負(fù)值則表明市場(chǎng)反應(yīng)差?？紤]到2010年年末公司剛上市，因此本文不對(duì)2010年股利分配的超額收益率進(jìn)行估算，以防有公司上市的影響而造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。本文通過(guò)Excel軟件對(duì)11年年到14年度股利分配預(yù)案公告日4年的事件估計(jì)期內(nèi)的個(gè)股回報(bào)率和市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率進(jìn)行了回歸分析，其分析的結(jié)果如下表所示。表5估計(jì)期回歸結(jié)果表事件基準(zhǔn)日線性關(guān)系相關(guān)系數(shù)r2012-04-24Rt’=0.018524Rm-0.0039140.6121392013-04-24Rt’=0.010897Rm+0.0003140.4373662014-04-24Rt’=0.011744Rm+0.0026920.2871862015-04-22Rt’=0.003760Rm+0.0005090.158068（數(shù)據(jù)來(lái)源：通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)取得相關(guān)收益率后通過(guò)Excel計(jì)算而來(lái)）根據(jù)上表所得出的線性關(guān)系可以計(jì)算出預(yù)期收益率，然后再根據(jù)上述所描述的具體計(jì)算過(guò)程得出英飛拓公司11年度至14年度股利公告日前后5日的AR和CAR，以得出事件期窗口內(nèi)的數(shù)值，從而可以通過(guò)具體的數(shù)據(jù)及趨勢(shì)反映圖來(lái)對(duì)英飛拓公司超能力派現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)的情況進(jìn)行分析，具體數(shù)據(jù)的計(jì)算結(jié)果見(jiàn)下表6和表7所示。16 第四章英飛拓超能力派現(xiàn)的影響分析表62011年度和2012年度事件期超額收益率和累計(jì)超額收益率窗口期超額收益率累計(jì)超額收益率窗口期超額收益率累計(jì)超額收益率-50.0146641210.014664121-5-0.024376715-0.024376715-40.0239478160.038611937-4-0.026363437-0.050740152-3-0.007553830.031058112-3-0.004484427-0.055224579-2-0.0054660.025592109-2-0.017871702-0.073096281-1-0.03522228-0.009630168-1-0.006012212-0.0791084930-0.01824975-0.0278799170-0.000873659-0.0799821521-0.01524757-0.0431274861-0.010404683-0.0903868352-0.00185022-0.0449777052-0.05184664-0.0955714993-0.00728855-0.0522662523-0.007569132-0.1031406314-0.00801268-0.0602789364-0.013239785-0.11638041650.00059687-0.0596820665-0.002165923-0.118546339圖72011年度事件期超額收益率和累計(jì)超額收益率曲線圖圖82012年度事件期超額收益率和累計(jì)超額收益率曲線圖17 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究表72013年度和2014年度事件期超額收益率和累計(jì)超額收益率窗口期超額收益率累計(jì)超額收益率窗口期超額收益率累計(jì)超額收益率-5-0.015532718-0.015532718-5-0.06739888-0.06739888-40.0032541-0.012278589-4-0.004081752-0.071480632-3-0.009948458-0.022227046-3-0.010042296-0.081522928-2-0.029728646-0.051955693-2-0.003392858-0.084915786-10.003866323-0.04808937-10.016232264-0.06868352200.020509186-0.02758018400.012421873-0.0562616491-0.022197423-0.0647977541-0.01386748-0.0701291292-0.010912215-0.1090854272-0.018765492-0.08889462130.004908214-0.1041772133-0.027588008-0.11648262940.002502869-0.1016743444-0.02780048-0.14428310950.004208277-0.09746606750.003209968-0.141073141圖92013年度事件期超額收益率和累計(jì)超額收益率曲線圖圖102014年度事件期超額收益率和累計(jì)超額收益率曲線圖18 第四章英飛拓超能力派現(xiàn)的影響分析通過(guò)上述表格及折線圖的具體展現(xiàn)可以看出累計(jì)超額收益率（CAR）在股利公告日之后呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，而縱觀4年度的數(shù)值可以看出超額收益率（AR）基本上是圍繞在0左右上下波動(dòng)，而CAR除了2011年度的股利分配預(yù)案的公告日之前是正值以外，其余年份的數(shù)值在基準(zhǔn)日前后都是負(fù)值。而這恰恰也可以說(shuō)明超能力派現(xiàn)的現(xiàn)金股利政策是上市公司大股東轉(zhuǎn)移資金的有效工具，并沒(méi)有真正反應(yīng)中小投資者的現(xiàn)實(shí)利益及愿望，超能力派現(xiàn)的發(fā)放使公司中的控股股東進(jìn)行利益輸送，甚至?xí)捎媚承O端的操控行為使其將公司的資金納入自己的腰包。從上圖可以看出11年度事件期從股利公告日之前就出現(xiàn)下降的情況是因?yàn)橛忻襟w將消息提前公布了出去，而在公告日之后CAR的持續(xù)下降甚至下降幅度更大也表明對(duì)公司股利分配所做出的反應(yīng)。而其他年度在股利公告日之前CAR便呈現(xiàn)出輕微下降的趨勢(shì)甚至是負(fù)值的情況，這可能市場(chǎng)對(duì)英飛拓公司并不是十分看好，而且還有可能就是在股票市場(chǎng)上存在著信息泄漏的情況，有關(guān)英飛拓公司超能力派現(xiàn)的消息已經(jīng)泄漏了出去，而在股利公告日之后便可以很明顯地看到CAR的下降，尤其是12年度和13年度的股利分配預(yù)案公布后出現(xiàn)了驟降的情況，對(duì)此可以初步推斷，公司所采取的該種行為被投資者們當(dāng)作是公司傳達(dá)負(fù)面信息的一種可能性。除此之外，CAR在公告日之后的下降也表明英飛拓超能力派現(xiàn)事件反映在了股價(jià)上，并且市場(chǎng)對(duì)這一行為做出了迅速的反應(yīng)。而這也表明超能力派現(xiàn)具有信號(hào)傳遞作用，當(dāng)投資者們認(rèn)清這種高額派現(xiàn)只是公司控股股東的一種套現(xiàn)手段，便會(huì)對(duì)公司所采取的這種行為進(jìn)行衡量，甚至可能是失去信心，不可避免的是會(huì)對(duì)公司整體的預(yù)期大打折扣，那么股價(jià)的下跌也是很自然的事情了?？偟膩?lái)說(shuō)，英飛拓CAR在公告日前后的變化表明，英飛拓公司的超能力派現(xiàn)行為給股東帶來(lái)了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，也就是說(shuō)英飛拓超能力派現(xiàn)所引起的市場(chǎng)反應(yīng)并不好。4.2超能力派現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的影響對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)而言要想在市場(chǎng)上快速發(fā)展并占據(jù)一定地位是需要大量資金的，這也在一定程度上決定了公司對(duì)于融資的需求，而我國(guó)設(shè)立的中小板也是為了給一些具有發(fā)展能力和盈利潛力且處于初級(jí)階段的中小企業(yè)提供一種融資途徑，進(jìn)而可以把公司從籌資難的困境中解脫出來(lái)。英飛拓公司處于中小板市場(chǎng)，于2010年年底上市，對(duì)于其發(fā)展前期肯定需要大量的資金來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及開(kāi)拓新市場(chǎng)，但是通過(guò)對(duì)其募集資金的分析可以看出英飛拓公司并沒(méi)有將募股資金用于能夠提升公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的主營(yíng)業(yè)務(wù)上，而是將資金用在了盈利能力并不是很高的收購(gòu)業(yè)務(wù)及一再地補(bǔ)充流動(dòng)資金，而且在短期內(nèi)將大量的現(xiàn)金以超能力派現(xiàn)的方式進(jìn)行分紅，這種方式對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展及公司價(jià)值的提升很明顯是沒(méi)有好處19 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究的。公司在發(fā)展過(guò)程中對(duì)于資金的需求主要來(lái)自于公司內(nèi)部的留存收益和外部融資兩種方式，外部融資的融資成本卻要比內(nèi)部留存收益的成本高的多，公司對(duì)于內(nèi)部和外部融資兩種渠道的取舍主要影響因素是公司近期財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果。公司的現(xiàn)金股利發(fā)放應(yīng)當(dāng)與公司實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況相結(jié)合，本部分通過(guò)英飛拓公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況進(jìn)而深入分析超能力派現(xiàn)對(duì)于公司價(jià)值的影響。（1）盈利能力分析英飛拓公司于2010年12月24日上市，下面就公司上市以來(lái)至2014年的盈利狀況進(jìn)行說(shuō)明：表82010年—2014年盈利能力指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表年度20102011201220132014銷(xiāo)售毛利率(%)57.3056.2749.5050.8050.42凈資產(chǎn)收益率(%)37.291.920.602.831.55每股收益（元/股）1.070.180.040.180.07公司的盈利能力作為反映公司價(jià)值的一個(gè)重要方面，其一個(gè)重要指標(biāo)銷(xiāo)售毛利率則是不可忽略的。銷(xiāo)售毛利率可以反映出公司的經(jīng)營(yíng)情況，公司產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力及獲利能力也能夠得到反映，而且通過(guò)該指標(biāo)可以預(yù)測(cè)企業(yè)整體的核心競(jìng)爭(zhēng)力及發(fā)展，并能夠?qū)ζ髽I(yè)的成長(zhǎng)性進(jìn)行衡量。從上表中可以看出從公司2010年上市以后該指標(biāo)呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，雖然每年的幅度不是很大，但是可以在一定程度上說(shuō)明英飛拓公司的盈利狀況存在著部分問(wèn)題。隨著市場(chǎng)日益競(jìng)爭(zhēng)的激烈，該公司主要經(jīng)營(yíng)安防設(shè)備、計(jì)算機(jī)設(shè)備等業(yè)務(wù)，對(duì)公司的盈利能力造成了影響。凈資產(chǎn)收益率的意義在于用來(lái)衡量企業(yè)運(yùn)用自有資本所能創(chuàng)造的效率及所能獲取的能力，該指標(biāo)數(shù)值越高表明企業(yè)能夠運(yùn)用資產(chǎn)的盈利能力越強(qiáng)，分析上表數(shù)據(jù)可以看出英飛拓公司從2010年以后該指標(biāo)值基本上呈下降態(tài)勢(shì)，而行業(yè)均值10年到14年的數(shù)值依次為18.10%、14.20%、11.90%、11.70%、10.95%，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)明顯低于行業(yè)值，這便可以說(shuō)明公司能夠獲取營(yíng)利的能力偏低。而每股收益這一指標(biāo)則可以用來(lái)衡量公司的經(jīng)營(yíng)成果并且對(duì)其經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行衡量，而且還可以預(yù)測(cè)公司的成長(zhǎng)能力，通過(guò)對(duì)英飛拓公司每股收益數(shù)據(jù)的分析可以看出除2010年以外該公司每股收益不穩(wěn)定且數(shù)值相對(duì)較低，并伴有下降的情況，這主要是因?yàn)楣久恳荒甓疾扇〕芰ε涩F(xiàn)的現(xiàn)金股利政策，從而在一定程度上使得凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度比股本規(guī)模的擴(kuò)大速度慢，進(jìn)而。通過(guò)上述指標(biāo)的分析，可以看出近幾年來(lái)英飛拓公司的盈利能力水平呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。（2）償債能力分析20 第四章英飛拓超能力派現(xiàn)的影響分析表92010年—2014年償債能力指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表年度20102011201220132014流動(dòng)比率（%）27.0729.068.569.554.16資產(chǎn)負(fù)債率(%)3.613.3010.359.2417.67償債能力能夠反映出公司到期償還短期和長(zhǎng)期債務(wù)的能力，而且這一能力對(duì)于企業(yè)能否持久生存與發(fā)展是關(guān)鍵點(diǎn)。衡量短期償債能力的指標(biāo)主要是流動(dòng)比率，這一指標(biāo)是主要用于衡量企業(yè)在債務(wù)到期之前，流動(dòng)資產(chǎn)可以變現(xiàn)進(jìn)而償還債務(wù)的能力；而資產(chǎn)負(fù)債率則是用于反應(yīng)長(zhǎng)期償債能力，是體現(xiàn)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)，這一指標(biāo)能夠表現(xiàn)出公司通過(guò)借債所獲取的資金在總資產(chǎn)中占據(jù)多大的比例，同時(shí)也可衡量在公司清算時(shí)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)程度。通過(guò)上表中的數(shù)據(jù)可以看出流動(dòng)比率除了2011年和2013年有相對(duì)增加外，其余年份都在減少，整體上呈現(xiàn)出大幅度下降的態(tài)勢(shì)，這表明英飛拓公司償還流動(dòng)負(fù)債的能力不強(qiáng)，而且整體能力呈現(xiàn)出減弱趨勢(shì)；而資產(chǎn)負(fù)債率除去2012年和2014年相對(duì)增加以外，其余年份都出現(xiàn)下降的狀況，而且整體數(shù)值很不穩(wěn)定，這在一定程度上可以說(shuō)明英飛拓公司的長(zhǎng)期償債能力并不是很強(qiáng)，甚至有下降的趨勢(shì)。通過(guò)表中數(shù)據(jù)的分析可以看出英飛拓公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力在減弱，而且整體的償債能力也有所降低。（3）營(yíng)運(yùn)能力分析表102010年—2014年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表年度20102011201220132014流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.390.160.360.490.54總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.360.150.310.390.39營(yíng)運(yùn)能力是運(yùn)用公司各項(xiàng)資產(chǎn)所能夠獲取利潤(rùn)的能力，不僅有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理還對(duì)投資者的投資決策有所幫助，公司的償債能力和獲利能力都與此有關(guān)聯(lián)，對(duì)于該能力的衡量主要通過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，此能力的分析也是財(cái)務(wù)分析中的核心。由表10可知，英飛拓流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率除2011年以外呈現(xiàn)出平穩(wěn)且小幅度的提升，從上市以來(lái)整體呈現(xiàn)出一種相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，起伏不大，這也表示公司的整體操作能力沒(méi)有什么大的變化。（4）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量分析表112010年—2014年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表年度20102011201220132014現(xiàn)金流量比0.31-0.430.37-0.160.03經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)的比率0.21-0.766.29-0.520.3721 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量越充足，那么其所面臨的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)越小，并且償債能力也能夠越強(qiáng)，而現(xiàn)金流量比能夠通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量來(lái)衡量其抵償流動(dòng)負(fù)債的程度，這一數(shù)值越大則越能說(shuō)明財(cái)務(wù)彈性不錯(cuò)。所選取的另一個(gè)指標(biāo)則用來(lái)衡量企業(yè)銷(xiāo)售回款能力，該比率值越大表明銷(xiāo)售回款能力越強(qiáng)，其成本低且財(cái)務(wù)壓力較小。通過(guò)表11中計(jì)算所得數(shù)據(jù)可以看出，英飛拓現(xiàn)金流量比率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)的比率數(shù)值很不穩(wěn)定，且在2011年和2013年都出現(xiàn)了負(fù)值的情況，這表明英飛拓公司的財(cái)務(wù)彈性及銷(xiāo)售回款的能力都不是很好。（5）公司價(jià)值分析表122010年—2014年公司價(jià)值指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表年度20102011201220132014托賓Q值3.281.521.142.392.01凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(%)767.330.53-1.47-1.05-0.50（數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)）對(duì)于公司價(jià)值的衡量有多種方法，在本文的寫(xiě)作中選擇的則是托賓Q值和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)同時(shí)進(jìn)行分析研究。托賓Q值被用來(lái)衡量公司價(jià)值是很多學(xué)者認(rèn)同的結(jié)果，并且相比會(huì)計(jì)指標(biāo)采用托賓Q值能夠更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)。通過(guò)上表數(shù)據(jù)的分析可以看出，英飛拓公司的托賓Q值很不穩(wěn)定，2011年的值比2010年的值將近低一半左右，下降幅度較大，而2013年的值又比2012年增加了一倍左右且上升值相對(duì)較大。通過(guò)英飛拓公司不夠穩(wěn)定的托賓Q值的直接展現(xiàn)可以看出數(shù)值都大于1，這可以表明企業(yè)的市價(jià)高于重置成本，但是整體趨勢(shì)并不是一種穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率=本期凈資產(chǎn)增加額/上期凈資產(chǎn)總額，其成長(zhǎng)性會(huì)影響公司價(jià)值，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量是一個(gè)重要指標(biāo)，公司整體的發(fā)展前景狀況越好越能夠創(chuàng)造出相對(duì)多的價(jià)值；反之，公司整體的發(fā)展必定會(huì)受到影響，而且公司價(jià)值也會(huì)受到損失。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)公司價(jià)值的判斷并不是直接體現(xiàn)出來(lái)的，要想對(duì)公司發(fā)展前景有一個(gè)了解則需要通過(guò)成長(zhǎng)性的大小來(lái)具體分析。由上表數(shù)據(jù)的具體說(shuō)明，英飛拓公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率除2010年剛上市以外其余4年數(shù)值極低，且呈現(xiàn)出不穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，2011年與2010年相比，相差較大，這很可能是由于英飛拓公司在2010年剛上市從而會(huì)使得公司的價(jià)值提高，在這之后的4年，該指標(biāo)的浮動(dòng)頻率不是很高，但是在2012年到2014年這三年期間都出現(xiàn)了負(fù)值的狀態(tài)，這在一定程度上表明英飛拓公司成長(zhǎng)性一般。綜上，英飛拓公司的托賓Q值和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率很不平穩(wěn)，從公司未來(lái)價(jià)值的預(yù)期來(lái)看也呈現(xiàn)出一種不穩(wěn)定的趨勢(shì)，從2011年開(kāi)始下降且程度比較嚴(yán)重，成長(zhǎng)性較低，這對(duì)于公司的未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展是沒(méi)有好處的。22 第四章英飛拓超能力派現(xiàn)的影響分析（6）小結(jié)：超能力派現(xiàn)的現(xiàn)金股利政策影響公司價(jià)值的提升通過(guò)以上部分的闡述，英飛拓公司的盈利能力狀況不佳，現(xiàn)金凈流量與經(jīng)營(yíng)成效都呈現(xiàn)出一個(gè)不穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，此外，托賓Q值對(duì)公司價(jià)值的直接反應(yīng)很不穩(wěn)定，而且未來(lái)預(yù)期也沒(méi)有表現(xiàn)出穩(wěn)定的狀態(tài)。在這樣的一種情況下，英飛拓公司要想能夠充分發(fā)揮其發(fā)展?jié)摿?、提升公司價(jià)值就需要公司合理地運(yùn)用資金，將大量的資金用于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和科研創(chuàng)新上，培養(yǎng)發(fā)展公司的核心競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，鞏固公司的市場(chǎng)地位，然后這卻是需要公司有良好的經(jīng)營(yíng)狀況及充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)支撐保障的。但是英飛拓公司的盈利能力卻在下降，而且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量也都十分不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)負(fù)值，然后英飛拓公司在此種情況下依然實(shí)行著超能力派現(xiàn)的現(xiàn)金股利政策，將當(dāng)年的凈利潤(rùn)甚至是以前的未分配利潤(rùn)都進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這顯然是沒(méi)有考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更是對(duì)公司價(jià)值提升的不利。正如陳信元、時(shí)旭和陳冬華（2003）通過(guò)案例分析得出現(xiàn)金股利受公司治理的影響，而且高額的現(xiàn)金股利并不會(huì)提高公司價(jià)值。英飛拓公司作為具有高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新型的企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重公司的發(fā)展壯大，擴(kuò)大市場(chǎng)，鞏固市場(chǎng)地位，而不是在乎眼前的利益，而忽略長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，這樣做是得不償失的。4.3超能力派現(xiàn)對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展的影響一個(gè)公司的長(zhǎng)久持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展離不開(kāi)公司內(nèi)部充足的現(xiàn)金，充足的現(xiàn)金流可以為公司的后續(xù)發(fā)展提供保障，如果公司的現(xiàn)金過(guò)多地被用于現(xiàn)金股利的發(fā)放，那么公司后續(xù)的正常經(jīng)營(yíng)性生產(chǎn)活動(dòng)將會(huì)不可避免地受到阻礙。發(fā)展能力是公司擴(kuò)大自身規(guī)模、壯大實(shí)力的潛在能力，而英飛拓公司自上市以來(lái)一直都實(shí)行超能力派現(xiàn)的股利政策，這樣的股利政策對(duì)于公司的發(fā)展有何影響是很有必要研究的。表13發(fā)展能力指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表年度20102011201220132014主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率28.46-26.67113.4326.811.97凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率46.89-63.70-68.52360.50-45.81總資產(chǎn)增長(zhǎng)率529.470.216.27-2.269.97（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)）通過(guò)表13中的數(shù)據(jù)可以看出，英飛拓公司2010年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率驚人的高，這主要是因?yàn)?010年公司上市募集到了大量資金，而與此形成鮮明對(duì)比的就是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，其數(shù)值卻很低。但是在大好的發(fā)展環(huán)境下，英飛拓公司從上市以來(lái)其總資產(chǎn)由2010年的231162.05萬(wàn)元到2014年的264609.76萬(wàn)元幾乎卻沒(méi)怎么增長(zhǎng)，而且營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不僅沒(méi)有隨著行業(yè)的發(fā)展而增長(zhǎng)，反而由2010年的11021.71萬(wàn)元降到2014年的2325.15萬(wàn)元，就是以?xún)衾麧?rùn)作為統(tǒng)計(jì)口徑也可23 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究以看出大幅度地下降，剛上市2010年的時(shí)候凈利潤(rùn)為11776.77萬(wàn)元，可是到了2014年卻減少到3359萬(wàn)元，在公司利潤(rùn)減少的情況下，公司不是將資金留于企業(yè)，而是仍實(shí)行超能力派現(xiàn)的股利政策，這樣長(zhǎng)久下去勢(shì)必對(duì)公司的投資及成長(zhǎng)造成影響。從2010年以來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率大致表現(xiàn)出一種下降的趨向，2012年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率大幅度的增加主要是公司將收購(gòu)的子公司MarchNetworksCorporation的營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行了合并，而且子公司生產(chǎn)的大部分是外包，統(tǒng)計(jì)的口徑與國(guó)內(nèi)不太一致，而實(shí)際公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售量是下降的，而到了13年的時(shí)候主營(yíng)業(yè)務(wù)又大幅度下跌，14年的時(shí)候更是相對(duì)于上年同期幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，公司公告上卻說(shuō)是外部宏觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)充滿不確定性，可是通過(guò)與行業(yè)均值相比對(duì)，公司較行業(yè)差距太大，可以說(shuō)英飛拓公司在整個(gè)行業(yè)中的發(fā)展能力比較弱，具體對(duì)比見(jiàn)圖11。圖11英飛拓與行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率對(duì)比圖由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率通常被用于代表企業(yè)的增長(zhǎng)速度，所以從上圖可以很清楚地看到除2012年以外，英飛拓公司每年的收入增長(zhǎng)率都低于行業(yè)均值，其中2011年和2014年的差距最大，這說(shuō)明公司的發(fā)展能力不是很強(qiáng)，在整個(gè)行業(yè)中的發(fā)展也是處于弱勢(shì)。雖然英飛拓2012年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率達(dá)到了113%，但是這一年凈利潤(rùn)卻是這5年當(dāng)中的最低，僅僅只有1346.10萬(wàn)元，而當(dāng)年的分紅金額卻達(dá)到了最近5年分紅最高值7074.18萬(wàn)元，當(dāng)年的獲利情況根本沒(méi)有能力來(lái)支付如此高的分紅金額，可是公司仍就采取超能力派現(xiàn)這種行為，這樣的情況下不僅將當(dāng)年的收益分配出去還需要?jiǎng)佑靡郧澳甓鹊奈捶峙淅麧?rùn)，根本沒(méi)有為公司以后的發(fā)展來(lái)考慮。而且隨著每年的高額派現(xiàn)，公司留有的流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)逐年減少，而且占總資產(chǎn)的比例也不斷降低。公司可用來(lái)發(fā)展自由支配的現(xiàn)金流越來(lái)越少，這對(duì)以后的發(fā)展是很不利的。24 第四章英飛拓超能力派現(xiàn)的影響分析圖12流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例圖從上圖可以很明確地看出下降的趨勢(shì)，而流動(dòng)資產(chǎn)不僅能夠提高流動(dòng)資金的使用效果而且還可以保證公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，公司手里可供使用的資金在減少，而且公司的發(fā)展能力也不是很強(qiáng)，但是在這樣的情況下還是超能力派現(xiàn)，而不是把分紅的錢(qián)用來(lái)投資發(fā)展，根本沒(méi)有為了長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展考慮，這也是不符合公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的。通過(guò)對(duì)公司分紅資金來(lái)源的研究，發(fā)現(xiàn)公司在這幾次的派現(xiàn)中動(dòng)用了超募資金，雖然這是政策上所允許的，但是公司用這部分資金補(bǔ)充流動(dòng)資金然后用于現(xiàn)金分紅，而不是將錢(qián)用于擴(kuò)大生產(chǎn)。而且通過(guò)對(duì)負(fù)債的研究，發(fā)現(xiàn)公司自上市以來(lái)負(fù)債基本持增加的走勢(shì)，從10年的8346.39萬(wàn)元，到14年的46747.5萬(wàn)元，這5年里幾乎增長(zhǎng)了6倍，負(fù)債增加，成本加大，發(fā)展壓力也會(huì)增大，公司不將手頭的錢(qián)錢(qián)用來(lái)償還債務(wù)，而是用來(lái)派現(xiàn)，這對(duì)于公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展必定是不會(huì)有利的。從上市以后公司的發(fā)展?fàn)顩r不僅沒(méi)有提升，反而不太樂(lè)觀，但是公司即便在此種情況下依舊采取超能力派現(xiàn)的行為，這種做法不旦使得本年度的可分配利潤(rùn)不夠用還將以前年度的未分配利潤(rùn)也進(jìn)行了動(dòng)用與分配，公司的現(xiàn)金流越來(lái)越少，但是用超募資金補(bǔ)充流動(dòng)資金后仍將這些錢(qián)用于股利發(fā)放，根本沒(méi)有從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮。如果把分紅的錢(qián)用于公司發(fā)展，那么公司獲得更多的收益，在以后發(fā)展很好的條件下完全仍就可以進(jìn)行高額分紅。發(fā)放高額現(xiàn)金分紅的公司應(yīng)當(dāng)具備良好的業(yè)績(jī)支撐和雄厚的資金實(shí)力，可是英飛拓公司并不屬于這種情況，目前的經(jīng)營(yíng)狀況并不適合超能力派現(xiàn)的股利政策，如果說(shuō)目前沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)，公司便把錢(qián)都用于分紅是對(duì)公司對(duì)股東的不負(fù)責(zé)任，根本沒(méi)有考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而只是注重了當(dāng)下的利益。公司內(nèi)部留存資金的不足對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展勢(shì)必會(huì)造成影響，而且也會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕挠绊?。原紅旗（2001）指出由于我國(guó)上市公司在25 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究進(jìn)入資本市場(chǎng)的時(shí)候采用的是“拆分上市”的方式，考慮到日常情況，即使公司有好的投資機(jī)會(huì)，控股股東出于考慮自身利益也會(huì)選擇現(xiàn)金股利的發(fā)放，這在一定程度上使其成為一種“套現(xiàn)”的途徑。所以英飛拓公司的超能力派現(xiàn)股利政策是控股股東為了自身利益而進(jìn)行的分紅政策，并沒(méi)有真正考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不顧公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力與發(fā)展的股利政策是不利于公司的持久經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的。26 第五章英飛拓超能力派現(xiàn)的動(dòng)因分析第五章英飛拓超能力派現(xiàn)的動(dòng)因分析5.1公司首次公開(kāi)募股（IPO）進(jìn)行超能力派現(xiàn)拉回資金2005年由證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)的股權(quán)分置改革使A股市場(chǎng)上的股份分為流通股與非流通股兩種類(lèi)型，流通股是公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的，并且能夠在證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易的，而公司的大股東所持有的基本上為非流通股，是不可以自由交易的。在每股收益相同的情況下，中小股東所獲得現(xiàn)金股利要比控股股東少很多，而且最重要的是要比控股股東付出多好幾倍的成本。因此，在這樣的情況下，上市公司在首次公開(kāi)募股就進(jìn)行超能力派現(xiàn)能夠通過(guò)中小股東多付出成本的條件使大股東減少成本代價(jià)，最重要的是還可以快速收回自己所付出的，并且可以得到更高的收益率。英飛拓公司在剛上市時(shí)就進(jìn)行了超能力派現(xiàn)，而且中小股東付出的成本幾乎是大股東付出成本的6倍，但所獲得的股利卻是大股東的3分之一，具體數(shù)據(jù)如下表14所述：表14大股東與中小股東所購(gòu)股票成本與現(xiàn)金股利對(duì)比圖年份股價(jià)（元）股份數(shù)（萬(wàn)股）成本總額（萬(wàn)元）總現(xiàn)金股利（萬(wàn)元）大股東20103.0211000332203300中小股東201053.8037001990601110合計(jì)147002322804410由于中小股東相對(duì)比較多，又比較困難對(duì)其一一進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，所以上表中將中小股東作為一個(gè)整體的數(shù)據(jù)進(jìn)行說(shuō)明，并將控股股東整合成一個(gè)整體的數(shù)據(jù)，進(jìn)而對(duì)二者進(jìn)行明顯的對(duì)比分析。英飛拓公司于2010年12月15日通過(guò)網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的方式發(fā)行了3700萬(wàn)普通股，其面值為1元，發(fā)行價(jià)為53.80元，該次募股預(yù)計(jì)募集5.09億元，實(shí)際成功募集到資金19.91億元，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用1.37億元，最后公司真正得到的錢(qián)是18.53億元。通過(guò)分析可知，英飛拓公司募集的資金全都由中小股東投入，公司首次發(fā)行時(shí)以發(fā)行價(jià)為53.8元的價(jià)格發(fā)行3700萬(wàn)股，這一部分正是中小投資者所購(gòu)買(mǎi)的股份，公司的大股東只是對(duì)這部分資金坐享其成。2011年4月21日公司宣布上年度的股利分配預(yù)案，具體方案為10轉(zhuǎn)6股派3元（含稅），此次的分紅是針對(duì)全體股東，而募集到的資金卻是由中小股東全部投入，這在很大情況下侵害了其正當(dāng)權(quán)益。在每股收益相同條件下，由于中小股東所占的比例僅為25%，而剩下的其余股份全部由控股股東所占據(jù)，因此，中小股東所獲得的現(xiàn)金股利1110萬(wàn)元僅僅為控股股東3300萬(wàn)元的1/3，但是，所付出的成本額199060萬(wàn)元卻是控股股東的6倍之多，這種所獲得的股利與付出的成本形成明顯地反差。由于控股股東所持的非流通股是不能在證券市場(chǎng)上交易流通的，因此也就不27 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究能獲得相應(yīng)的資本利得，所以控股股東為了彌補(bǔ)這一損失會(huì)采取其他措施。通過(guò)上述數(shù)據(jù)分析，可以看出控股股東在剛上市時(shí)便采取了超能力派現(xiàn)的現(xiàn)金股利政策，雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)公司新近申報(bào)IPO時(shí)有相關(guān)的現(xiàn)金分紅要求，但是并不是可以借侵害中小股東的權(quán)益來(lái)牟取私利。大股東用較少的成本金額獲取了大量的現(xiàn)金股利，而中小股東則付出了大量的成本卻收到了很少的現(xiàn)金股利，這種明顯的結(jié)果反差充分表明通過(guò)超能力派現(xiàn)的現(xiàn)金股利政策，大股東收回成本的能力比中小股東要強(qiáng)很多，而且通過(guò)超能力派現(xiàn)將募集到的資金通過(guò)現(xiàn)金分紅攬到自己的腰包。這樣的做法不僅彌補(bǔ)了所缺失的資本利得，而且也為迅速拉回資金提供了一個(gè)便捷的渠道，但是這種行為卻嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，雖然從表面來(lái)看是一種高回報(bào)，但歸根到實(shí)際上中小股東根本沒(méi)有任何利益可得。5.2通過(guò)超能力派現(xiàn)操控現(xiàn)金流，滿足大股東轉(zhuǎn)移資金的需要一般而言，公司的控股股東要想轉(zhuǎn)移公司的資金主要有兩種方式，那就是分紅和關(guān)聯(lián)交易，關(guān)于這一點(diǎn)，陳信元（2003）研究指出控股股東的利益轉(zhuǎn)移主要有兩種方式：關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利。但是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移需要有合法的基礎(chǔ)，而且相關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管程度變得越來(lái)越嚴(yán)格，這就會(huì)導(dǎo)致控股股東采取其它非硬性并且監(jiān)管不嚴(yán)的行為方式來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金轉(zhuǎn)移?，F(xiàn)金股利是一種與關(guān)聯(lián)交易不同的方式，該方式受監(jiān)管程度較低，即使是對(duì)其他股東產(chǎn)生不好影響，那么只要符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定的相關(guān)要求便可以免受干預(yù)甚至懲罰。公司發(fā)放現(xiàn)金股利不是很隨意的就可以進(jìn)行，而是應(yīng)當(dāng)滿足兩個(gè)條件，即有足夠的利潤(rùn)或者可分配利潤(rùn)，除此之外就是公司要有足夠的現(xiàn)金。但是就英飛拓公司而言并不是具備發(fā)放高額現(xiàn)金條件的，2011年當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.428億元，當(dāng)年的分紅金額卻為0.472億元，可見(jiàn)當(dāng)年的可供分配凈利潤(rùn)都不夠分配當(dāng)年的現(xiàn)金股利，公司不僅將當(dāng)年可供分配的利潤(rùn)全部搭上還動(dòng)用了上一年度的未分配利潤(rùn)。這一現(xiàn)象在2012年表現(xiàn)的更為突出，其股利支付率達(dá)到了525.53%，公司在現(xiàn)金流不充足的情況下，仍然堅(jiān)持采取超能力派現(xiàn)的行為并且能夠在股東大會(huì)上通過(guò)，這背后一定存在著控股股東其他私利。英飛拓公司2011年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈額是-1.14億元，公司年初余額是19.38億元，因此年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為18.24億元，這就可以很明顯地看出公司當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利的資金來(lái)源全部來(lái)自年初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。通過(guò)對(duì)超募資金公告中的說(shuō)明及實(shí)際具體情況的分析，可以得出上述所說(shuō)的18.24億元便是超募資金到位的結(jié)果。在對(duì)超募資金使用情況的研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，除了年報(bào)中明確說(shuō)的每筆資金以外，還有將近6億資金的用途比較模糊，而且由于公司現(xiàn)金流的不足，導(dǎo)致公司的分紅大多來(lái)自超募資金。而且2011年的超能力派現(xiàn)現(xiàn)金股利政策使得公司控股股東的收益率為6.62%，而中小股東的收益率28 第五章英飛拓超能力派現(xiàn)的動(dòng)因分析卻僅僅有0.37%，二者之間形成了明顯地差距，控股股東獲得的現(xiàn)金分紅收益比例足足比中小股東的收益率高出17.89倍，現(xiàn)金股利政策成了公司控股股東套現(xiàn)的工具，通過(guò)超能力派現(xiàn)的行為方式進(jìn)行資金的轉(zhuǎn)移，滿足控股股東的利益。此外，公司大股東實(shí)行高派現(xiàn)的行為能夠在一定程度上減少經(jīng)理層能夠使用的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而限制公司經(jīng)理層的投資能力，這在一定程度上又可以對(duì)公司的增長(zhǎng)價(jià)值造成影響。所以從上述的分析可以看出這種行為能夠在股東大會(huì)上通過(guò)并且持續(xù)進(jìn)行是因?yàn)榭毓晒蓶|可以通過(guò)這種行為將公司的現(xiàn)金流操控在自己手中。5.3控股股東利用控制權(quán)實(shí)行超能力派現(xiàn)進(jìn)行利益輸送大股東和中小股東之間的利益沖突一直存在著，而且還是委托代理的主要矛盾，雖然在2005年的時(shí)候?qū)嵭辛斯蓹?quán)分置改革以想達(dá)到同股同權(quán)的目的，但是在2010年也可以說(shuō)是這一改革基本上完成的時(shí)候，非流通股所占的比重仍然有37%，而且大多數(shù)上市公司存在的一股獨(dú)大現(xiàn)象依舊存在著，而這種股權(quán)的高度集中給大股東在行使其控制權(quán)的時(shí)候提供了屏障。由此可以看出，雖然兩種股之間的差異得到了消滅，但是原來(lái)非流通股的控股權(quán)地位并沒(méi)有隨之消滅，甚至是這種地位都沒(méi)有發(fā)生變化甚至是撼動(dòng)，大股東還是存在著利用控制權(quán)進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)。最先對(duì)―利益轉(zhuǎn)移（tunneling）‖使用描述此類(lèi)代理問(wèn)題的是Johnson和Porta（2002），得出的結(jié)論是控股股東會(huì)利用手中的控制權(quán)，進(jìn)而在此便利的條件下采取各種可行方式將資產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去。依據(jù)前面對(duì)英飛拓股權(quán)結(jié)構(gòu)的介紹可以得知公司實(shí)際控制人竟然擁有高達(dá)70.26%的股份，隨著這一股份是通過(guò)直接和間接的途徑所取得，而且前十大股東中，前5大股東都與實(shí)際控制人存在著關(guān)系，這就壯大了其控制權(quán)，也能夠在股東大會(huì)上輕易通過(guò)該種政策的提請(qǐng)。公司的控股股東可以利用手中的控制權(quán)把公司重要的經(jīng)營(yíng)決策信息掌握在手中，從而利用此便利條件為資金謀福利。公司2011年和2013年的現(xiàn)金流量?jī)纛~都為負(fù)值，出現(xiàn)這樣的情況本應(yīng)當(dāng)要注重公司的發(fā)展以提高公司內(nèi)部的現(xiàn)金流，但是公司仍就采取了超派現(xiàn)的行為舉措，使得分紅的金額超過(guò)現(xiàn)金流量金額，然后再動(dòng)用以前年度的資金，這樣做的結(jié)果便是能夠?qū)⒏嗟睦孑斔偷娇毓晒蓶|的腰包中。表15英飛拓現(xiàn)金分紅資金分析表20102011201220132014現(xiàn)金分紅總額（萬(wàn)元）4410.004721.287074.187067.664644.17凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）11776.774275.431346.106198.763372.08法定盈余公積金（萬(wàn)元）1177.78427.54134.61619.88337.21可供分配金額（萬(wàn)元）10598.993847.891211.495578.883034.87分配完金額剩余（萬(wàn)元）6188.99-873.39-5862.69-1488.78-1609.30通過(guò)對(duì)表15的觀察可以看出，從2011年開(kāi)始公司每年的分紅都得需要?jiǎng)佑靡郧暗牧舸媸找?，而?2年的時(shí)候以前的留存收益便不夠支付高額的現(xiàn)金股利，29 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究有547.09萬(wàn)元是需要用超募資金補(bǔ)充的流動(dòng)資金進(jìn)行分配。通過(guò)查閱公告了解到公司好幾筆永久性流動(dòng)資金都是來(lái)源于公司募股所集到的資金，補(bǔ)充8000萬(wàn)元2次，補(bǔ)充15000萬(wàn)元1次，但是補(bǔ)充8000萬(wàn)元時(shí)公司說(shuō)的為了采購(gòu)原材料和擴(kuò)展市場(chǎng)，補(bǔ)充15000萬(wàn)元的時(shí)候是為了彌補(bǔ)原材料、勞動(dòng)力價(jià)格上漲的原因而生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需。可是公司并沒(méi)有真正將這些錢(qián)用于生產(chǎn)發(fā)展上，通過(guò)前面公司發(fā)展能力的分析可見(jiàn)公司的發(fā)展?fàn)顩r并不好，并沒(méi)有像公司公告所說(shuō)是為了公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而是將錢(qián)用于分紅，這其中存在著利益輸送的目的。在這樣的情況下，公司不僅不能給投資者創(chuàng)造利潤(rùn)和價(jià)值，反而還要成為其獲取利益的渠道，將公司的未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及投資成長(zhǎng)忽略不顧而進(jìn)行利益輸送的行為。5.4實(shí)行超能力派現(xiàn)為了后續(xù)增發(fā)再融資20世紀(jì)90年代我國(guó)資本市場(chǎng)剛剛形成之時(shí)，大部分上市公司吝嗇于派現(xiàn)，對(duì)中小股東的權(quán)益造成不可磨滅的侵害，對(duì)此證監(jiān)會(huì)在2004年年底、2006年6月及2008年對(duì)上市公司作出了相關(guān)規(guī)定要求，將公司的申請(qǐng)配股或增發(fā)與股利分配緊密結(jié)合起來(lái)，每一次的政策調(diào)整更加強(qiáng)化了現(xiàn)金分紅對(duì)增發(fā)再融資的不可忽視性及重要性，而現(xiàn)金股利則成了再融資的基礎(chǔ)。上市公司一旦有融資的需求，極有可能發(fā)生操縱現(xiàn)金流的行為，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)年所支付的股利超過(guò)了當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金獲取能力的現(xiàn)象發(fā)生。英飛拓公司在2015年4月22日公布了2014年的股利政策分配方案，每10股派發(fā)1元，但是當(dāng)年的現(xiàn)金分紅金額足足超過(guò)了當(dāng)年可供分配的利潤(rùn)，公司的這種行為是很明顯的超能力派現(xiàn)，可是在當(dāng)年公布股利分配預(yù)案之前英飛拓公司又公布了定向增發(fā)的融資預(yù)案，具體融資方案見(jiàn)下表16：表16英飛拓定向增發(fā)方案表預(yù)案公布日發(fā)行對(duì)象變動(dòng)類(lèi)型發(fā)行量（股）發(fā)行價(jià)2015.2.13定向更改發(fā)行規(guī)模15595390.007.81英飛拓公司超能力派現(xiàn)的現(xiàn)金股利政策再融資機(jī)制符合―輸送—增發(fā)—輸送‖的循環(huán)操作，發(fā)放現(xiàn)金股利既能夠達(dá)到滿足證監(jiān)會(huì)的相關(guān)要求又能夠進(jìn)行新一輪的融資操作。公司為了達(dá)到再融資的目的便會(huì)采取措施，將現(xiàn)金分紅作為達(dá)到這一目的的加速助力器，除此之外，英飛拓公司的經(jīng)營(yíng)狀況又不太良好，而且現(xiàn)金流也不充足，為了能夠從市場(chǎng)中得到資金就會(huì)采取超能力派現(xiàn)這種行為。而公司大股東在利用公司資源進(jìn)行牟利獲取公司資金的時(shí)候，也要考慮獲取新的資金來(lái)源，從而能夠使輸送的行為具有持久性。這樣可以在公司資金不足沒(méi)法進(jìn)行分紅的時(shí)候，可以通過(guò)融資得到的錢(qián)進(jìn)行分紅，滿足控股股東的私人利益。因此，超能力派現(xiàn)的最終目的并非僅僅是進(jìn)行派現(xiàn)，而是很大程度上為了能夠在日后再融資而進(jìn)行準(zhǔn)備。30 第六章結(jié)論、建議及展望第六章結(jié)論、建議及展望6.1本文結(jié)論本文在對(duì)超能力派現(xiàn)行為的研究中以英飛拓公司為案例進(jìn)行分析，通過(guò)對(duì)其股利政策進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)自該公司2010年上市以來(lái)，每年都是高派現(xiàn)，而且這種派現(xiàn)是一種異常高派現(xiàn)，該公司目前已累計(jì)分紅5次，結(jié)合前面對(duì)于超能力派現(xiàn)的界定標(biāo)準(zhǔn)可以看出該公司具有超能力派現(xiàn)的行為。通過(guò)借鑒前人研究的理論結(jié)論結(jié)合英飛拓公司具體分析，運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)英飛拓超能力派現(xiàn)行為給股東帶來(lái)了負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，市場(chǎng)反應(yīng)并不好，除此之外通過(guò)托賓Q值的分析得出超能力派現(xiàn)不利于公司價(jià)值的提升，而且也會(huì)影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展。那么即便對(duì)公司發(fā)展不利，公司仍就采取該種行為，這背后的真正動(dòng)機(jī)是很有必要研究的。通過(guò)對(duì)其超能力派現(xiàn)的原因發(fā)現(xiàn)，新上市公司就采取超能力派現(xiàn)的現(xiàn)金分紅方式是想利用首次公開(kāi)募股借合法的外衣來(lái)收回成本資金，而且該公司一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得控股股東在作決策時(shí)擁有了絕對(duì)的控制權(quán)，中小股東所占比例較小，對(duì)大股東形成不了約束權(quán)，這使得控股股東會(huì)在現(xiàn)金股利政策時(shí)會(huì)充分滿足自身利益，操控現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)移公司資金。通過(guò)對(duì)英飛拓具體案例分析，更加明確到超能力派現(xiàn)是一種不顧公司自有條件及自身狀態(tài)的異常高派現(xiàn)，這種派現(xiàn)是非理性的，是一種不符合公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的不利于公司長(zhǎng)久持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金股利政策。這種派現(xiàn)并不是以高額分紅回饋股民，反而是在證監(jiān)會(huì)半強(qiáng)制制度合法外衣的條件下的對(duì)中小股東利益的侵害，不但不能減輕控股股東與中小股東的代理成本問(wèn)題，反而還使得公司未來(lái)發(fā)展受到影響，公司的價(jià)值也會(huì)受到抨擊。6.2相關(guān)建議通過(guò)結(jié)合上述案例的分析，對(duì)超能力派現(xiàn)有了更深層次的認(rèn)識(shí)，高分紅回報(bào)股民的現(xiàn)金股利政策是沒(méi)有任何異議的，但是這種不顧公司自身經(jīng)營(yíng)實(shí)力及侵害中小股東利益的異常派現(xiàn)行為是沒(méi)有意義的，也是應(yīng)當(dāng)制止的。因此，對(duì)改善該種行為提出幾下幾點(diǎn)建議：6.2.1進(jìn)一步完善上市公司現(xiàn)金分紅政策，加強(qiáng)股利政策的信息披露證監(jiān)會(huì)從2000年開(kāi)始就現(xiàn)金分紅問(wèn)題作出多次調(diào)整與改革，但是正是這種半強(qiáng)制的現(xiàn)金分紅要求使得某些上市公司開(kāi)始鉆空子、撿漏洞，借此合法外衣進(jìn)行超能力派現(xiàn)，破壞了原始政策的公平性與科學(xué)性，而且還對(duì)中小股東的正當(dāng)權(quán)益造成侵害。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步改善相關(guān)政策，加入對(duì)異常現(xiàn)金分紅現(xiàn)象的除外政策，并對(duì)如超能力派現(xiàn)一類(lèi)的異常派現(xiàn)進(jìn)行格外調(diào)查與監(jiān)督，對(duì)其為何所作出的超能力派現(xiàn)行為進(jìn)行信息披露，說(shuō)明超能力派現(xiàn)的具體原因，并對(duì)損害中小股東利益的上市公司給與嚴(yán)重警告及處罰。除此之外，監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)審31 英飛拓超能力派現(xiàn)問(wèn)題研究核監(jiān)管程序，并適當(dāng)減少一些政策干預(yù)，在上市公司公布現(xiàn)金股利政策之前，要由相關(guān)部門(mén)對(duì)其政策進(jìn)行審核檢查，看其是否符合公司經(jīng)營(yíng)狀況及運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，現(xiàn)金流是否充足，公司能否長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展等，待經(jīng)過(guò)審核后上市公司才可公布其現(xiàn)金股利政策，并在實(shí)施該政策的過(guò)程中進(jìn)行追蹤監(jiān)督，與此同時(shí)積極充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的功能，確保派現(xiàn)行為有效可行。6.2.2規(guī)范上市公司超募資金使用計(jì)劃，提高其使用效率及效果近幾年，上市公司使用超募資金的現(xiàn)象越來(lái)越嚴(yán)重，而且使用效率并不是很高，其使用用途也受到了質(zhì)疑。雖然最近幾年深交所對(duì)于上市公司使用超募資金進(jìn)行現(xiàn)金分紅高額派現(xiàn)的現(xiàn)象一直都高度關(guān)注，并且對(duì)于已經(jīng)高派現(xiàn)的上市公司或?qū)⒉辉试S再使用超募資金來(lái)補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，但是相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管程度還是不夠。從對(duì)超募資金的使用步驟來(lái)看，補(bǔ)充流動(dòng)資金被放在了最后，首先應(yīng)當(dāng)補(bǔ)充募投項(xiàng)目時(shí)造成的資金缺口，其次要將募股資金用于在建項(xiàng)目和新項(xiàng)目上，再次是用來(lái)歸還銀行貸款?？墒窍裼w拓這樣的公司并沒(méi)有根據(jù)公司實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需求來(lái)使用超募資金，用在投資建設(shè)發(fā)展的部分相對(duì)薄弱，而是一再地用于對(duì)于現(xiàn)金分紅上面。所以，相關(guān)部門(mén)應(yīng)該就這部分資金的托管及其使用規(guī)定嚴(yán)格的程序，加強(qiáng)上市公司具體使用情況的監(jiān)督，并且及時(shí)地進(jìn)行披露，從而防止控股股東利用空隙而濫用超募資金及不合理的分紅，以保證資金的合理運(yùn)用和安全。在使用募集資金的時(shí)候要明確計(jì)劃好的使用方向，而且還要合理計(jì)劃好超募資金的使用方向，以保證對(duì)企業(yè)的各個(gè)層面做到保護(hù)工作，在資金使用方面提前做好計(jì)劃。募集資金在法律法規(guī)完全符合使用條件的前提下，公司只有把這部分資金用在最需要最利于公司發(fā)展的業(yè)務(wù)上才能獲得更好的利益，做到資金的合理有效運(yùn)用，以盡可能為公司創(chuàng)造更大更多的利益。6.2.3發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，樹(shù)立中小投資者正確投資意識(shí)中小投資者在整個(gè)公司中相對(duì)處于弱勢(shì)，其股權(quán)相對(duì)比較分散，獲取公司內(nèi)部信息比較困難，尤其在股權(quán)高度集中的公司中整個(gè)地位都屬于劣勢(shì)群體，而機(jī)構(gòu)投資者則可以對(duì)控股股東所實(shí)行的一系列剝削方式進(jìn)行制衡。而且機(jī)構(gòu)投資者的作用是不可忽視的，例如在當(dāng)前資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中就起著不可缺少的作用，對(duì)其的引入還可以起到監(jiān)督公司管理層的作用。機(jī)構(gòu)投資者相比其它中小投資者而言具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，不僅能夠使公司運(yùn)轉(zhuǎn)程序規(guī)范化，還可以促進(jìn)資金更合理地配置。正如丁章華和孔維薇（2011）分析得出機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)Τ芰ε涩F(xiàn)起到抑制作用。此外，在一股獨(dú)大的公司中，中小投資者所占的比例少之又少，很難有表達(dá)自己想法的話語(yǔ)權(quán)，更無(wú)法真正得知實(shí)際控制人所作決策的真正目的，因此，要積極發(fā)展并引入機(jī)構(gòu)投資者，以便可以達(dá)到減輕控股股東方面的問(wèn)題。與此同時(shí)，還要加強(qiáng)中小股東的投資意識(shí)，使其能夠更清楚自己的現(xiàn)狀及了32 第六章結(jié)論、建議及展望解公司內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)及實(shí)施一些政策時(shí)的真實(shí)狀況，在做投資決策時(shí)可以有一個(gè)理性的思維。6.2.4優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成股權(quán)制衡機(jī)制從上述的案例分析中也可以清楚地看到股權(quán)的高度集中很容易使得控股股東成為公司的強(qiáng)權(quán)主體，容易造成股權(quán)失衡，進(jìn)而做出對(duì)自身有利的規(guī)劃及舉措，使董事會(huì)、股東大會(huì)等成為他們的追隨者，嚴(yán)重傷害中小投資者的利益。各項(xiàng)有關(guān)研究表明，股權(quán)制衡可以起到監(jiān)督的作用，而且還可以抑制對(duì)中小股東正當(dāng)利益的侵害，形成大股東與中小股東互相監(jiān)督的一種良好狀態(tài)。因此，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司發(fā)展是很有必要的，而且還可以改善大股東對(duì)公司一手遮天的態(tài)勢(shì)。但是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，并不是簡(jiǎn)單地減少所持的股份，分散股份，而是要從實(shí)際從本質(zhì)上去解決一股獨(dú)大的局面，真正優(yōu)化結(jié)構(gòu)，例如可以增加大股東的數(shù)量，以達(dá)到對(duì)這種獨(dú)大局面的稀釋或者分散；增加其他股東數(shù)量及在公司中所持股份的比例，形成制衡局面，達(dá)到相互監(jiān)督；還可以引入戰(zhàn)略投資者等混合所有制改革，以便有效解決一股獨(dú)大問(wèn)題。通過(guò)對(duì)股權(quán)的優(yōu)化，使股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)范化，改變一股獨(dú)大的局面，從而使公司決策能夠顧全公司所有股東的利益。6.3本文不足及未來(lái)研究方向本文對(duì)超能力派現(xiàn)的問(wèn)題研究采用的案例分析方法，結(jié)合英飛拓公司的具體超能力派現(xiàn)情況進(jìn)行具體分析，但是由于本人知識(shí)水平和專(zhuān)業(yè)表達(dá)能力水平有限，勢(shì)必在本文的研究過(guò)程中存在一些不足的地方。首先，本文對(duì)于英飛拓超能力派現(xiàn)的影響和原因分析研究由于只是個(gè)案的情況，很難推廣到所有具有這種行為的上市公司中，本文所得出的結(jié)論只能提供一定程度的參考；其次，在證明一些結(jié)果的過(guò)程中會(huì)使用到財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)，由于有些指標(biāo)無(wú)法量化，因此有些問(wèn)題的分析可能不是足夠到位?？紤]到前人對(duì)于超能力派現(xiàn)的后果研究較少，而且本文只是針對(duì)英飛拓的具體案例進(jìn)行的相關(guān)影響分析，是否適用于所有具有超能力派現(xiàn)的上市公司中還有待進(jìn)一步考察，因此會(huì)在以后的研究中加大對(duì)超能力派現(xiàn)后果的研究，進(jìn)而使眾多上市公司意識(shí)到這種行為存在的問(wèn)題及造成的不好影響。33 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致謝致謝時(shí)光荏苒，兩年的研究生學(xué)習(xí)與生活已接近尾聲，回首往昔，歷歷在目，感覺(jué)一切都發(fā)生在昨天似的，現(xiàn)在的我即將畢業(yè)，內(nèi)心十分感慨?；叵脒@兩年的時(shí)光，我深切地感受到是在學(xué)校及各位老師、同學(xué)、朋友和家人的幫助與支持下，才一步步走到這里。值此畢業(yè)論文完成之際，我謹(jǐn)向所有關(guān)心、幫助、愛(ài)護(hù)我的人們表示最誠(chéng)摯的感謝與最美好的祝福。首先，感謝我的導(dǎo)師汪家常教授。平易近人的汪老師，不僅以其嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度和精益求精的工作作風(fēng)感染著我，還以其寬容大度、樂(lè)觀平和的生活態(tài)度影響和鼓勵(lì)我，在完成碩士研究生階段的學(xué)習(xí)和論文寫(xiě)作過(guò)程中給與了我很多指導(dǎo)和幫助。導(dǎo)師不僅授我以文，而且教我做人，雖時(shí)間短暫，卻賦予我終生受益無(wú)窮之道，在此我向我的導(dǎo)師汪家常老師表示深切的謝意與祝福！其次，感謝我的學(xué)校安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院和我的同學(xué)朋友們。在兩年的研究生期間，學(xué)校嚴(yán)謹(jǐn)治學(xué)，加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)課的教育及提供實(shí)習(xí)機(jī)會(huì)，對(duì)我的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、理論學(xué)習(xí)以及實(shí)踐技能有了很大的提升。而在此過(guò)程中我的同學(xué)和朋友們也給與了我很多的幫助，互相激勵(lì)，互相督促，建立了深厚的友誼，有了你們的陪伴和關(guān)心，讓我的研究生生活更加豐富多彩，也讓身在異鄉(xiāng)的我倍感溫暖。再次，感謝我的父母及家人，你們?yōu)槲掖罱◥?ài)的港灣，給我最強(qiáng)大的后盾支援及力量，感謝你們對(duì)我無(wú)微不至的關(guān)懷和照顧，一直給我最好的物質(zhì)和精神生活，在以后的工作上我會(huì)更加努力。最后，感謝評(píng)閱我論文的各位老師及答辯委員組的各位專(zhuān)家老師，感謝你們?cè)谖艺撐纳辖o與的意見(jiàn)及建議，感謝你們對(duì)我的幫助！37